2025-2026 年阿根廷主权宏观经济深度研究报告：从休克疗法到结构性增长的范式转移

1. 执行摘要与宏观投资逻辑

1.1. 核心论点：正常化的回归与风险溢价的重估

2025 年对于阿根廷共和国而言，不仅是经济稳定的转折点，更是其在经历了数十年的民粹主义宏观管理失误后，重返全球正统金融体系的关键年份。作为投资研究人员，我们在审视 2025 年的全年表现时发现，哈维尔·米莱（Javier Milei）政府所推行的自由意志主义实验已经从早期的“电锯式”财政削减，演变为一种更为制度化、具备法律框架支撑的结构性改革。

2025 年的宏观叙事核心在于“财政锚”（Fiscal Anchor）的不可动摇性。这一年，阿根廷不仅实现了自 2008 年以来罕见的基本财政盈余（约为 GDP 的 1.6%），更重要的是，这种盈余是在不依赖由于通胀造成的支出“液化”（Liquefaction）的情况下，通过结构性支出削减和税基正常化实现的。财政纪律的通过不仅满足了国际货币基金组织（IMF）扩展基金机制（EFF）的苛刻目标，更成为了国内通胀预期管理的压舱石。

进入 2026 年，我们的展望转向谨慎乐观。如果说 2024-2025 年的主题是“稳定化”（Stabilization），那么 2026 年的主题将是“结构性增长”（Structural Growth）。随着大型投资激励制度（RIGI）项目的落地开工，以及资本管制的全面解除带来的金融深化，预计 2026 年阿根廷将迎来以投资为驱动的 GDP 增长。然而，全球大宗商品价格波动、汇率升值带来的“荷兰病”风险，以及社会阶层对紧缩政策的耐受极限，仍是不可忽视的尾部风险。

1.2. 关键绩效指标（KPI）概览

为了直观展示 2025 年的经济质变及 2026 年的预测路径，我们将核心宏观数据汇总如下：

表 1：阿根廷宏观经济核心指标回顾与展望 (2024-2026)

指标 (Key Indicator)	2024 (实际)	2025 (估计/实际)	2026 (预测/共识)	趋势解读
实际 GDP 增长率	-3.5%	+5.5%	+3.5% ~ +5.0%	从衰退转向 V 型复苏，由能源与农业驱动
年度通货膨胀率 (CPI)	211.4%	~30.0%	15.0% ~ 20.0%	恶性通胀风险消除，逐步收敛至双位数低段
基本财政余额 (% GDP)	+0.3%	+1.6%	+1.5% ~ +1.7%	财政盈余制度化，超出 IMF 目标
官方汇率 (ARS/USD)	~800	~1,400	~1,650 (爬行钉住)	汇率统一，资本管制解除后实现市场化定价
外汇储备积累 (Net)	负值	正向积累	持续积累	通过 REPO 和贸易盈余重建央行资产负债表
贫困率 (半年度)	52.9% (H1)	~31.6% (H2)	持续下降	随着通胀下降和实际工资恢复，社会指标改善

2. 财政整顿：从应急手段到制度性规则

2025 年不仅是阿根廷实现财政盈余的一年，更是其财政逻辑发生根本性转变的一年。这一转变的核心在于政府从依靠通胀稀释支出的被动调整，转向了依靠法律框架和预算规则的主动管理。

2.1. 2025 年预算执行深度复盘

2025 年，阿根廷实现了约 1.6% 的基本财政盈余，这一数字显著高于 IMF 设定的 1.3% 的目标。这种超额完成任务的能力，极大地重建了阿根廷在国际债券市场上的信誉。

2.1.1. 支出端的结构性重构

在 2024 年，财政调整主要依赖于“搅拌机效应”（Licuadora），即允许高通胀侵蚀养老金和公共工资的实际购买力。然而，2025 年的数据显示，调整的性质发生了质的变化，更多体现为“电锯效应”（Motosierra）的落实：

• 补贴移除的全面化：2025 年，政府几乎完全取消了能源和交通的经济补贴，转向需求端补贴（针对最贫困家庭的直接转移支付），这不仅减轻了财政负担，还恢复了公用事业公司的价格信号。
• 资本支出的冻结：公共工程（Obra Pública）的暂停是财政盈余的主要贡献者之一。数据显示，资本支出同比下降了近 60%，政府通过 RIGI 机制成功地将基础设施建设的责任转移给了私营部门。
• 省级转移支付的切断：联邦政府对省级的非自动转移支付（Discretionary Transfers）在 2025 年几乎归零，迫使省级政府自行进行财政调整，这在政治上极具挑战性，但从宏观角度消除了地方财政赤字的货币化压力。

2.1.2. 收入端的多元化与“洗白”效应

尽管 2025 年上半年经济处于衰退期，导致与活动相关的税收（如增值税）承压，但财政收入依然保持了韧性。这主要得益于两个一次性因素与一个结构性因素的结合：

• 资产正规化计划（Blanqueo）：2024-2025 年实施的资产大赦计划取得了巨大成功，约 250 亿美元的资产被申报并进入正规金融系统，产生了一次性的罚款收入，并扩大了未来的税基。
• 所得税的恢复：尽管面临政治阻力，政府成功恢复了针对高收入人群的所得税（Impuesto a las Ganancias），这为财政提供了约 0.4% GDP 的额外收入，弥补了逐步削减出口税带来的损失。
• 外贸税收：随着农业出口的恢复（特别是小麦和玉米的丰收），出口关税（Retenciones）收入在 2025 年大幅反弹。

2.2. 2026 年预算展望：零赤字规则的立法化

米莱政府向国会提交并获得批准的 2026 年预算法案，被市场视为阿根廷财政史上的里程碑。该法案引入了一项类似于德国“债务刹车”的自动稳定机制。

• 规则核心：预算明确规定，财政结果必须实现金融平衡（Financial Balance），即在支付利息后仍不出现赤字。
• 自动调整机制：法案包含一项触发条款——如果实际财政收入低于预期，政府不仅不能通过发债或印钞来弥补缺口，反而必须自动、按比例地削减非刚性支出，以确保零赤字目标的实现。这意味着财政调整不再需要政治谈判，而是成为了法律义务。

分析师洞察：这一规则极大地降低了政治周期对财政的影响。在以往，选举年通常伴随着财政支出的激增（“Plan Platita”）。然而，2025 年的中期选举证明，政府即便在选举年坚持紧缩，依然能获得选民支持，这为 2026 年及以后的财政纪律提供了强有力的政治背书。

3. 货币政策与汇率制度：从管制到自由

2025 年货币领域的最大成就是成功拆除了被称为“Cepo”的资本管制体系，并实现了汇率的统一。这一过程展示了央行（BCRA）在管理预期和流动性方面的高超技巧。

3.1. 4月14日：资本管制解除的历史性时刻

2025 年 4 月 14 日，阿根廷政府正式宣布解除大部分剩余的外汇管制措施。这一举措标志着阿根廷经济重新融入全球金融体系。

• 进口支付正常化：央行取消了针对进口商的分期付款时间表（此前需等待 30-180 天）。新规允许企业根据海关报关日期（Customs Entry Date）直接进入官方外汇市场（MULC）购汇，这消除了进口债务积压（商业债务存量）的风险。
• 股息汇回解禁：针对 2025 年 1 月 1 日以后产生的企业利润，政府允许跨国公司向境外股东汇回股息。这一政策对于吸引 RIGI 框架下的长期外国直接投资（FDI）至关重要。
• 证券交易自由化：所谓的“停车期”（Parking period）和交叉限制（即如果在证券市场购汇则不能进入官方市场）被废除，恢复了债券市场的流动性和价格发现功能。

3.2. 汇率并轨与储备积累策略

在解除管制后，市场原本担心的汇率超调并未发生。相反，官方汇率与平行汇率（Blue Dollar/CCL）迅速收敛。

• 汇率缺口的消失：到 2025 年 12 月，官方汇率与平行汇率的价差（Brecha）从 2023 年底的近 150% 压缩至 2% 以下。这种收敛消除了出口商囤积货物、进口商过度囤积库存的扭曲激励。
• 爬行钉住（Crawling Peg）的演变：在 2025 年大部分时间里，央行维持了每月 2% 的爬行贬值速度，这一速度低于通胀率，导致比索在实际有效汇率（REER）层面有所升值。虽然这引发了关于“汇率滞后”的辩论，但政府通过降低进口关税（Impuesto PAIS）成功抵消了部分竞争力损失，并在不引发贬值预期的前提下实现了通胀下降。

3.3. 储备重建与 REPO 协议

为了应对 2026 年即将到期的主权债务本息（约 150 亿美元），并为解除管制提供流动性缓冲，央行执行了一系列复杂的金融操作。

• REPO 协议细节：2025 年末，阿根廷央行与由七家国际银行组成的财团签署了一项价值 20 亿美元的回购协议（REPO）。参与银行包括**桑坦德银行（Santander）、摩根大通（JPMorgan）、花旗银行（Citi）、中国银行（Bank of China）、工商银行（ICBC）**等。
• 期限与定价：该协议期限至 2027 年 4 月，利率为 SOFR + 450 个基点。这一利率水平虽然仍高于投资级国家，但远低于阿根廷在二级市场的主权债券收益率，显示了国际银行业对阿根廷偿债能力的信心恢复。
• 战略意义：中国银行和工商银行的参与尤为引人注目。尽管米莱总统在竞选期间发表过反华言论，但在实际执政中表现出了务实主义，保留了货币互换额度并吸引中资银行参与流动性支持，这显示了阿根廷外交政策的灵活性。

4. 2025 年中期选举：政治版图的重塑

经济改革的可持续性最终取决于政治资本。2025 年 10 月 26 日举行的立法中期选举，是对米莱政府“休克疗法”的全民公投。选举结果不仅巩固了政府的执政基础，更从根本上改变了阿根廷的政治生态。

4.1. “紫色浪潮”席卷全国

选举结果显示，米莱领导的自由前进党（La Libertad Avanza, LLA）在全国范围内获得了 40.7% 的选票，取得了压倒性胜利。

• 布宜诺斯艾利斯省的变天：最具震撼力的结果发生在布宜诺斯艾利斯省（PBA）。这里传统上是庇隆主义（Peronism/Kirchnerism）的铁票仓，拥有全国近 40% 的选民。LLA 在该省的胜利（击败了庇隆主义联盟 Fuerza Patria）标志着阿根廷政治版图的结构性断裂。贫困阶层和工人阶级选民从传统的庇隆主义转向了支持自由主义改革，这表明通胀的下降比福利的发放更能赢得民心。
• 国会力量对比的变化：

  • 众议院：LLA 的席位从 37 席激增至 111 席。虽然未达到绝对多数（129 席），但加上盟友 PRO 党，政府已能有效控制立法议程。
  • 参议院：LLA 席位从 7 席增加至 21 席。关键在于，庇隆主义反对派失去了 2/3 的多数席位，这意味着他们无法再威胁否决总统令（DNU）或启动弹劾程序，消除了政府面临的最大尾部政治风险。

4.2. 2026 年立法议程展望

凭借选举带来的政治资本，政府计划在 2026 年推进更深层次的“第二代改革”：

• 司法改革：填补最高法院空缺，并推动联邦司法体系的现代化，以提高合同执行的法律确定性，这是吸引长期 FDI 的关键一环。
• 私有化进程重启：随着国会席位的增加，政府计划重新提交关于私有化国有企业的法案，包括此前被国会剔除的阿根廷航空公司（Aerolíneas Argentinas）及其他媒体和基础设施公司。
• 税制改革：简化极其复杂的税务系统，降低企业税负，以配合 RIGI 吸引投资。预计将讨论联邦税收分税制（Coparticipación）的修改，但这将面临省长的激烈博弈。

5. 实体经济支柱：能源、矿业与农业的结构性繁荣

阿根廷经济的复苏并非均匀分布，而是呈现出明显的部门分化。2025 年，能源、矿业和农业构成了经济增长的“三驾马车”，通过 RIGI 制度的催化，这些行业正在经历资本支出的爆发。

5.1. 能源部门：Vaca Muerta 与 LNG 的全球化

能源部门是阿根廷实现贸易顺差和积累外汇的核心驱动力。2025 年，能源贸易顺差达到了创纪录的 69 亿美元。

• Vaca Muerta 页岩油气：原油产量在 2025 年底突破了 86.4 万桶/日，并正向 2027 年 100 万桶/日 的目标迈进。Vaca Muerta Sur 输油管道项目的推进（投资 25 亿美元）解决了长期的运输瓶颈，使得原油能够通过大西洋港口大规模出口。
• 液化天然气（LNG）与 RIGI 首单：泛美能源（Pan American Energy, PAE）与 Golar LNG 组成的合资企业 Southern Energy S.A. 宣布了最终投资决定（FID），将在里奥内格罗省部署一艘浮式液化天然气船（FLNG）。

  • 项目规模：投资额达 29 亿美元，年产能在 2027 年将达到 245 万吨。
  • RIGI 的作用：该项目是阿根廷首个获得 RIGI 认证的项目。RIGI 赋予了该项目 30 年的税收稳定性、进口资本货物的零关税待遇，以及在出口三年后 100% 自由支配出口外汇收入 的权利。这一条款至关重要，因为它隔离了项目面临的阿根廷主权资本管制风险。

5.2. 矿业：锂与铜的复兴

2025 年前九个月，矿业出口额达到 42.1 亿美元，同比增长 33%。阿根廷正在从传统的金银出口国转型为关键矿产大国。

• 锂矿扩产：阿根廷锂矿出口量在 2025 年增长了 56%。力拓集团（Rio Tinto）收购的 Rincon 项目以及赣锋锂业、浦项制铁（Posco）的项目均在加速产能爬坡。预计到 2025 年底，碳酸锂当量（LCE）产能将达到 18.6 万吨，并在 2030 年迈向 40 万吨。
• 铜矿觉醒：在沉寂数十年后，世界级铜矿项目因 RIGI 而复活。McEwen Mining 旗下的 Los Azules 项目（圣胡安省）已申请加入 RIGI，预计投资额达 26.7 亿美元。这些项目建设周期长、资本密集，RIGI 提供的法律确定性是其启动的必要条件。

5.3. 农业：走出干旱阴影

在经历了 2023/24 年的历史性干旱后，农业在 2025 年全面复苏，为 GDP 贡献了主要的增量。

• 小麦：USDA 预测 2025/26 年度小麦产量将达到创纪录的 2450 万吨，单产提高 6%。
• 玉米：预计产量将达到 5600 万至 6100 万吨，尽管全球玉米价格疲软，但产量的增加确保了出口收入的稳定。
• 天气风险：虽然 2025 年风调雨顺，但气象模型显示 2026 年初可能出现轻微的拉尼娜现象（La Niña），这通常会导致阿根廷降雨减少，是 2026 年农业展望的一个下行风险点。

6. 主权信用与债务管理：重返市场的里程碑

2025 年 12 月 11 日，阿根廷在缺席近十年后，成功重返国际自愿债务市场，这是宏观稳定计划获得市场认可的终极信号。

6.1. 10 亿美元债券发行 (AL29N)

阿根廷财政部成功发行了 10 亿美元的主权债券（AL29N），于 2029 年 11 月到期。

• 收益率定价：发行收益率约为 9.26%。尽管这一成本绝对值依然较高，但相比 2023 年超过 20%-30% 的违约级收益率，这已经是巨大的成功。它标志着阿根廷从“受困资产”（Distressed Asset）逐步回归为正常的“B”级新兴市场发行人。
• 市场反应：债券获得超额认购，推动国家风险指数（EMBI+）跌破 800 基点，为五年来最低水平。

6.2. 债务可持续性与 IMF 关系

除了市场融资，阿根廷与 IMF 的关系也进入了蜜月期。2025 年 4 月，IMF 批准了新的 200 亿美元扩展基金机制（EFF），其中包括 120 亿美元的前置放款。

• 资金用途：这笔资金并非用于财政支出，而是专门用于强化央行储备，支持资本管制的解除。
• 政策一致性：不同于以往的“强加紧缩”，此次 IMF 的计划实际上是在追认米莱政府已经实施的超预期紧缩政策。政府的财政目标（1.6% 盈余）甚至高于 IMF 的要求（1.3%），这种“超额履约”极大地提升了阿根廷在华盛顿的信誉。

7. 社会动态与劳动市场：调整的代价与恢复

经济稳定的代价是巨大的社会痛苦，但 2025 年的数据显示，最困难的时刻已经过去，社会指标开始触底反弹。

7.1. 贫困率的倒 V 型走势

贫困率在 2024 年第一季度因货币贬值和通胀飙升而达到 52.9% 的峰值。然而，随着通胀在 2025 年的回落，实际收入开始修复。

• 数据对比：官方统计局（INDEC）和阿根廷天主教大学（UCA）的数据均显示，2025 年下半年贫困率已降至 31.6% - 36.3% 区间。这虽然仍高于历史平均水平，但相比危机峰值已大幅改善。
• 实际工资：私营部门注册工人的实际工资在 2025 年上半年增长了 10.4%，终于跑赢了通胀。

7.2. 劳动改革落地

2025 年底通过的劳动改革法案旨在解决阿根廷劳动力市场的结构性僵化。

• 遣散费基金（Fondo de Cese）：新法允许各行业建立类似于建筑业的遣散费基金，雇主每月缴纳工资的 8% 作为基金，替代了以往不可预测且金额巨大的解雇赔偿金诉讼。这一机制大大降低了中小企业的雇佣风险，预计将在 2026 年刺激正式就业的增长。
• 罚款消除：废除了对未注册雇佣（黑工）的惩罚性罚款，这被视为鼓励非正规经济正规化的重要一步。

8. 2026 年战略展望与投资建议

站在 2025 年底的时点展望 2026 年，阿根廷正处于从“稳定化”向“增长”切换的关键窗口期。

8.1. 宏观预测分歧

市场与官方对 2026 年的预测存在一定分歧，主要集中在通胀路径上：

• GDP 增长：官方预测 +5.0%，IMF 预测 +4.5%，OECD 较为保守预测 +3.0%。共识在于经济将持续扩张，且增长动力将从消费转向投资和出口。
• 通胀：官方极度乐观地预测 10% 的年通胀率，而市场共识（REM）和 OECD 则认为在 17.6% - 25% 之间。我们认为，随着公用事业价格调整的尾部效应和实际工资上涨，通胀在 2026 年更可能维持在 20% 左右的水平，这依然是巨大的成功。

8.2. 核心风险因素

• 外部环境（特朗普因素）：美国贸易保护主义政策可能导致全球大宗商品价格承压，影响阿根廷的大豆和玉米出口收入。然而，米莱政府与美国新政府的意识形态结盟可能为阿根廷带来地缘政治红利，例如在 IMF 谈判中的特殊待遇或双边贸易优惠。
• 汇率升值风险（荷兰病）：随着 RIGI 项目带来的大量 FDI 流入和能源出口创汇，比索面临实际升值压力。如果升值过快，可能损害非大宗商品部门的竞争力，导致经常账户再次恶化。
• 社会耐受度：尽管米莱支持率维持在 50% 左右，但 2026 年如果经济复苏不能快速惠及底层（Trickle-down），社会动荡的风险依然存在。

8.3. 投资结论

综上所述，阿根廷在 2025 年完成了一次教科书式的宏观稳定操作。对于投资者而言：

• 主权债：尽管利差已大幅压缩，但考虑到财政锚的稳固和偿债能力的提升，阿根廷债券仍具备相比同类评级国家的溢价空间。
• 权益资产：能源（油气、电力）和银行板块将是 2026 年信贷扩张和实体投资复苏的最大受益者。
• 直接投资：RIGI 为矿业和基础设施提供了长达 30 年的确定性窗口，目前是进入阿根廷铜矿和锂矿资产的战略机遇期。

2026 年的阿根廷，不再是那个违约的惯犯，而是一个正在重塑自身 DNA 的新兴市场改革样本。

报告结束

分析师：宏观策略与新兴市场研究组 日期：2025年12月29日

来源：https://vestlab.beikee.org/