2025年全球宏观经济综述与2026年策略展望：在财政扩张与货币均衡的十字路口航行
2025年即将进入尾声，这一年对于全球金融市场而言，是一个充满范式转移和剧烈波动的标志性年份。作为一名投资研究专家与宏观洞察者，观察到美国经济在这一年中经历了一场由货币紧缩向均衡回归、由财政常态向极端扩张、以及从单边地缘冲突向复杂博弈过渡的深层次变革。这一年的核心叙事围绕着美元价值的重估、美债收益率曲线的剧烈正常化、以及在《2025年大美法案》（One Big Beautiful Bill Act, OBBBA）驱动下的财政赤字结构性重组。2025年的经济足迹不仅改变了全球投资者的资产配置逻辑，更为即将到来的2026年奠定了“风险重启”（Risk Reboot）的复杂基调。
2025年美元走势回顾：从避风港到价值重估的剧烈调整
2025年是美元失去其“绝对霸权”光环的一年。美元指数（DXY）在这一年经历了自1991年以来最差的上半年表现，前六个月跌幅接近11%，这种贬值不仅反映了美联储货币政策的转向，更深层地揭示了全球投资者对美国财政可持续性的疑虑。
美元指数的解构与G10货币表现
美元在2025年的疲软主要受其实际利率下降和经常账户赤字扩大的双重打击。到2025年圣诞夜，美元指数已下跌约9.6%，交易于98.00附近，这是自2022年以来的最低水平。这一跌幅主要由欧元（EUR）和英镑（GBP）的强劲反弹所驱动。欧元在美元指数中占据57.6%的权重，其对美元的年内涨幅达到13.7%，主要受益于欧洲央行（ECB）在通胀趋稳后维持的相对中性立场，以及欧元区周期性资产的吸引力回升。
| 货币对 | 2025年表现 (截至12月) | 核心驱动因素 |
|---|---|---|
| EUR/USD | +13.7% | 美欧利差收窄、欧洲央行中性化、资本回流 |
| GBP/USD | +7.7% | 英国服务业通胀粘性、较低的贸易风险暴露 |
| USD/JPY | +12.0% (日元贬值) | 国内资本外流、套利交易需求、日本央行加息滞后效应 |
| USD/CHF | -13.0% (法郎升值) | 避险资金流入、央行储备多元化、经常账户盈余 |
| USD/CAD | +2.1% (加元贬值) | 能源价格波动、经济增长预期低于美国 |
| USD/SEK | +17.0% (瑞典克朗升值) | 风险偏好回升、国内通胀超预期 |
特别值得关注的是日元（JPY）在2025年的异常表现。尽管日本央行在这一年交付了两次加息，将基准利率提升至0.75%——这是自1995年以来的最高水平，但日元却并未走强，反而对美元贬值超过12%。这种背离说明日元的走势已完全受国内因素驱动，尤其是日本机构投资者在全球风险偏好回升背景下大规模进行的海外投资，以及作为套利交易融资货币的结构性角色。
避险资产的范式转移：黄金的崛起与美元信用的侵蚀
随着投资者对美元作为单一避险资产的信心动摇，全球资本流向发生了深刻的变化。2025年见证了黄金（XAU/USD）的“流星式”崛起。到12月中旬，黄金现货价格已在一年内创下50多次历史新高，最终触及每盎司4,531美元的峰值，年内涨幅达到惊人的50%。
这种涨势在很大程度上由全球央行的结构性需求支撑。以中国人民银行和波兰国家银行为首的央行一直在积极增加黄金储备，将其视为对冲全球金融体系“碎片化”的关键战略手段。2025年的“去美元化”并非表现为对美元资产的大规模抛售，而是表现为更加积极的对冲策略。虽然外国官方持有的美债在截至2025年7月的一年中增长了4%，但这些投资者同步增加了对外汇风险的对冲比例，反映出一种“持有资产但隔离货币风险”的矛盾心态。
美债市场分析：收益率曲线的剧烈正常化与供应冲击
2025年美债市场的核心关键词是“正常化”。在经历了从2022年7月开始、长达16个月的现代历史上最长倒挂后，美债收益率曲线在2025年终于重回正斜率状态。
“牛市陡峭化”的逻辑与路径
到2025年10月，2年期与10年期美债收益率利差已转正至+53个基点，其中10年期收益率为4.01%，2年期收益率为3.48%。这种被称为“牛市陡峭化”的现象，本质上是市场对美联储降息周期的定价。随着美联储为应对劳动力市场降温而连续下调基准利率，短端利率的下降速度远超长端，从而推升了曲线坡度。
| 美债品种 | 2025年12月收益率 | 较峰值变动 | 市场状态 |
|---|---|---|---|
| 3个月国库券 | 3.51% | -182 bps | 反映美联储降息预期 |
| 2年期国债 | 3.44% | -106 bps | 政策敏感型，反映短端流动性 |
| 10年期国债 | 4.14% | -69 bps | 期限溢价上升，反映长期通胀预期 |
| 30年期国债 | 2.63% (指数化) | N/A | 波动性极大，反映长期财政可持续性 |
尽管曲线正常化为固定收益投资组合提供了延长久期的机会，但10年期收益率的波动性依然处于历史高位。2025年下半年，10年期国债在4.0%至4.5%的区间内剧烈震荡。波动的根源在于美国财政部庞大的融资需求：2026年将有约9万亿美元的债务到期，这意味着市场必须在一个持续的高供应环境中消化新发债务，任何需求端的边际减弱都会导致期限溢价（Term Premium）的迅速跳升。
期限溢价的回归与“挤出效应”
堪萨斯城联邦储备银行的研究表明，美债供应的持续增长正对利率产生持久的向上推力。估计显示，国债供应冲击若导致债务与GDP之比增加1个百分点，将推动10年期美债收益率在短期内上升1.3至2.5个基点。这种“挤出效应”正在削弱私人部门的资源配置效率，因为投资者被迫将更多储蓄用于购买政府债券，而非投入生产性私人资本。耶鲁大学预算实验室（Yale Budget Lab）和国会预算办公室（CBO）警告称，长期而言，这种财政路径可能导致美国私人投资下降33%，资本存量缩减10%以上，最终导致实际产出下降和工资增长停滞。到2025财年，美国国债的利息支出已历史性地突破1万亿美元，成为仅次于社会保障的第二大联邦开支项目，这严重限制了政府应对未来经济衰退的“财政空间”。
财政赤字与《2025年大美法案》（OBBBA）：结构性重组
2025年的财政政策核心是7月4日签署的《2025年大美法案》（One Big Beautiful Bill Act, OBBBA）。这一法案被视为自2017年《减税与就业法案》（TCJA）以来美国税法的最大规模变革，其通过不仅是为了防止2017年减税条款到期带来的“财政悬崖”，更是为了通过激进的结构性税收优惠刺激特定领域的增长。
OBBBA的核心条款及其宏观影响
OBBBA不仅使2017年TCJA的大部分条款永久化，还引入了一系列极具争议且耗资巨大的新激励措施。法案的设计者试图通过这些措施直接提升消费者的可支配收入，并刺激国内制造业的资本开支。
| 关键条款 | 具体内容 | 经济与财政影响预测 |
|---|---|---|
| SALT上限提升 | 州和地方税扣除上限从1万美元升至4万美元 | 利好高税收州，显著减少联邦财政收入 |
| 小费免税 | 符合条件的职业小费收入免税（上限2.5万美元） | 提升服务业工人收入，促进消费 |
| 加班费扣除 | 扣除超过正常工资率的加班费部分 | 旨在增加劳动力供应，但实施复杂 |
| 老年人扣除 | 为65岁以上群体新增6000美元标准扣除额 | 针对老龄化人口，减少该群体税负 |
| 购车贷款利息扣除 | 针对美国组装新车的贷款利息扣除（上限1万美元） | 刺激国内汽车销售，支持本土制造业 |
| 制造业全面费用化 | 国内工厂和生产设备的投资可立即全额抵扣 | 预计到2027年可为企业减税1290亿美元 |
然而，OBBBA的代价是巨大的。为了抵消减税带来的部分收入损失，法案对社会安全网进行了大幅削减，包括减少约187亿美金的SNAP（食品券）拨款，并对领取医疗补助（Medicaid）的群体实施了每周20小时（每月80小时）的强制性工作要求。这些削减预计将导致约780万人失去保险覆盖。此外，永久性增加1% GDP的赤字预计将导致长期通胀压力增加，并在5年内使平均家庭的购买力下降300至1250美元。
2025财年赤字决算与债务轨迹
截至2025年9月30日的2025财年，美国联邦预算赤字总额达到1.8万亿美元，占GDP的5.9%。尽管赤字率较2024年的6.3%略有下降，但公众持有的债务总额在财年末已达到GDP的99.8%。2025年的支出总额达到7.0万亿美元，主要受社会保障、医疗保险和利息支出增长的驱动。这三项支出的年增长率均达到8%。尤其是利息支付，其年化规模历史上首次超过1万亿美元，占GDP的3.2%。根据CBO和CRFB的最新预测，由于OBBBA的实施，赤字在未来十年内将继续攀升，到2028年将达到2.2万亿美元，到2035年将达到2.6万亿美元。债务与GDP之比预计在2028年突破107%，超越二战时期的历史峰值。
货币政策：美联储的“鹰派降息”与平衡术
美联储在2025年扮演了极其困难的角色。在通胀趋于2%目标但劳动力市场显现裂痕的背景下，联邦公开市场委员会（FOMC）执行了一系列25个基点的降息，将联邦基金利率（FFR）从2024年末的水平下调至12月的3.50%-3.75%区间。
委员会内部的分歧与“数据真空期”
2025年末的美联储政策带有明显的内部撕裂痕迹。在12月10日的会议上，FOMC出现了自1988年以来最严重的分歧：三位成员投下了反对票。Jeffrey Schmid和Austan Goolsbee主张暂停降息，理由是服务业通胀具有粘性；而新任理事Stephen Miran则主张更激进地降息50个基点，以防止劳动力市场从“降温”演变为“崩溃”。
| 关键政策节点 | 政策行动 | FFR 目标区间 | 市场共识 |
|---|---|---|---|
| 2024年9月 | 首次降息 (-50 bps) | 4.75% - 5.00% | 转向信号，预防性宽松 |
| 2025年6月 | 降息 (-25 bps) | 4.00% - 4.25% | 步入常规降息路径 |
| 2025年10月 | 维持利率 (由于停摆) | 3.75% - 4.00% | 数据中断导致政策审慎 |
| 2025年12月 | 降息 (-25 bps) | 3.50% - 3.75% | “鹰派降息”，点阵图显示降息接近终点 |
值得注意的是，美联储在12月正式结束了第二轮量化紧缩（QT2）。在将资产负债表从8.9万亿美元降至6.5万亿美元后，美联储转入“储备管理”模式，宣布每月购买400亿美元的国库券（T-bills），以确保银行体系的流动性保持在“充足”水平。
中性利率（）的迷雾
关于中性利率（）水平的争论是2025年的核心学术与政策博弈。截至2025年第二季度，基于新模型的估算显示名义中性利率约为3.7%，这意味着当前的基准利率已接近“中性”。美联储点阵图的中值预测为3.0%，但许多市场分析师认为，受老龄化、生产率增长放缓以及不平等加剧的影响，实际中性利率可能更接近疫情前的1.7%。这种对认识的不确定性导致了所谓的“高利率地板”。投资者开始担心，由于庞大的财政赤字和AI基础设施建设带来的资本需求，利率可能无法回归到上个十年的极低水平。JPMorgan的研究指出，这种环境利好那些拥有庞大浮息资产的银行（如JPM, BAC），但对高估值的科技行业（如NVDA, AAPL）构成了持续的资本成本压力。
2025年的危机事件及其对宏观数据的冲击
2025年第四季度，美国国内发生了一系列重大冲击事件，最显著的是历史上最长的政府停摆以及高调政治人物查理·柯克（Charlie Kirk）的遇刺案。
43天政府大停摆与经济产出损失
从2025年10月1日到11月12日，美国联邦政府经历了为期43天的停摆，打破了2018-2019年的纪录。停摆的根源在于国会两党在OBBBA医疗补助修正案以及ACA保险补贴延期问题上的互不让步。
停摆对宏观经济产生了深刻影响：
GDP增长缩减： CBO估算停摆导致2025年第四季度年化实际GDP增速下降了1.0至2.0个百分点。 政策“失明”： 统计机构关闭导致美联储在近两个月内被迫依靠私人部门代理数据（如Indeed和ADP）进行决策，形成了所谓的数据真空期。 行业连锁反应： 停摆导致超过220万个航空航天职位受到影响，关键的联邦基础设施项目延期，小企业融资停滞。
尽管停摆最终在11月13日通过一项“干净的”持续决议（CR）宣告结束，但损失的经济活动（如被取消的航班）无法完全追回，导致第四季度的产出永久性损失约70亿至140亿美元。
查理·柯克遇刺案与“愤怒经济”
2025年9月10日，Turning Point USA创始人查理·柯克在大学校园内遇刺身亡。这一事件不仅引发了跨党派的政治震动，更在经济层面加剧了国内的极化。支持柯克的“年轻大军”在华盛顿举行了大规模悼念活动，TPUSA宣称此后收到了超过12万份成立新分会的请求。宏观上，这种政治动荡表现为“愤怒经济”（Rage Economy）的进一步深化。社交媒体平台基于参与度的收入模型放大了仇恨言论，进一步撕裂了国内消费者基础。这种两极分化在消费模式中日益显现：高收入家庭在资本市场上涨中维持强韧，而受关税影响和社保削减冲击的中低收入群体则表现出明显的疲态。
2026年策略展望：从宏观焦虑到微观基本面展望
2026年，全球宏观叙事正从“防范衰退”转向“均衡管理”。高盛和摩根士丹利等机构认为，2026年将是“风险重启之年”，市场重点将从宏观政策不确定性转向微观盈利能力。
2026年经济增长与通胀预测
共识预期显示，2026年全球GDP将增长3.2%，美国经济在经历了2025年的政策休克后，有望在下半年实现再加速。
| 经济指标/地区 | 2026 GDP 预测 | 2026 通胀预期 (PCE) | 政策利率展望 |
|---|---|---|---|
| 美国 (高盛) | 2.6% | 2.4% | 降息至 3.00% - 3.25% 后维持 |
| 美国 (大摩) | 1.8% | 2.6% | 降息路径依赖劳动力市场 |
| 中国 | 4.8% - 5.0% | < 1.0% | 财政支持加码，出口导向型增长 |
| 欧元区 | 1.1% - 1.3% | 1.7% | 两次降息至 1.5% |
| 日本 | 1.2% | < 2.0% | 维持中性，视“高市经济学”实施而定 |
在美国，核心PCE预计在2026年第一季度因关税滞后效应和移民限制导致的成本上升而出现反弹，但随着高基数效应显现，下半年将重新回落至2%的目标区间。此外，受益于OBBBA带来的约1000亿美元税收返还，美国家庭的可支配收入将在2026年上半年获得显著提升。
AI超级周期与企业盈利的结构性分化
2026年将是人工智能（AI）投资从“概念测试”转向“生产力增益”的关键年份。摩根士丹利预计，到2026年，S&P 500的每股收益（EPS）将达到317美元，增长率达17%。
金融业： 随着收益率曲线正常化，由于可以在更高的长期利率水平下重新投资到期债券，摩根大通（JPM）等银行预计将在2025-2026年录得创纪录的净利息收入。 制造业： OBBBA提供的全面费用化政策将刺激国内制造业的新一轮资本支出。高盛认为，tangible production（有形生产）行业将是2026年最大的赢家。 科技与信贷： AI相关融资将占据信贷市场的半壁江山。目前约3万亿美元的数据中心相关的资本支出中，只有不到20%已到位，这意味着2026年科技领域的债务发行将大幅增加，可能导致投资级信用利差走宽。
贸易政策与最高法院的判决悬念
2025年由特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的10%-50%“互惠”关税正面临法律挑战。最高法院（SCOTUS）预计在2026年中期就 Trump v. V.O.S. Selections 一案做出裁决。如果法院裁定政府动用IEEPA征收关税属于越权，那么2026年将出现大规模的“再清算”和退税潮，为企业部门注入大量流动性。然而，由于关税已经推高了终端物价，这种退税可能更多表现为企业利润的修复，而非消费者物价的下降。高盛预计，即便最高法院驳回了IEEPA授权，行政部门也可能迅速启动Section 232或Section 301调查来寻找替代授权，因此贸易政策的波动性在2026年仍将是主要风险源。
长期风险：利息之墙与财政主导
虽然2026年的增长预期是“强劲的”，但支撑这种增长的基础设施正变得日益脆弱。债务与GDP之比即将跨越100%的关键门槛，这在历史上往往是风险溢价跳升的触发点。到2035年，联邦债务利息支付预计将翻倍，占政府收入的三分之一。这意味着，即使在非衰退环境下，美国政府也必须维持巨大的融资规模。市场已经开始通过“期限溢价”来对这种财政放纵进行定价。2026年，美债收益率预计将呈现“范围震荡但重心上移”的特征，10年期收益率在第四季度可能重回4.35%。为了平衡这种风险，全球央行正在将黄金视为储备资产中除了美元、欧元外的“第三极”。目前黄金在官方储备中的占比已从2015年的10%升至23%，这种物理持有量的温和增长配合价格的大幅跳升，反映了主权财富对美元信用体系的“软脱钩”。
投资建议与宏观策略总结
综合2025年的决算数据与2026年的前瞻指引，我们为投资者提出以下核心策略建议：
拥抱“久期中段”： 在收益率曲线已经脱离倒挂的背景下，5-7年期美债（即曲线的腹部）提供了最佳的风险收益比，能较好地对冲美联储在3%水平暂停降息的风险。 关注制造业再平衡： 受OBBBA永久化资本开支扣除政策影响，美国本土的高端制造业、能源基础设施以及自动化设备行业将具备长期的EPS韧性。 对冲货币波动： 虽然我们长期看空美元指数回归中值，但2026年作为大选后的次年，地缘政治摩擦（如委内瑞拉封锁、伊朗局势）可能引发美元的阶段性避险反弹，建议持有实物黄金作为终极对冲工具。 警惕信贷分化： 随着利息支出占联邦收入比例提高，财政“挤出效应”将首先体现在市政债券（Muni）和低评级企业债上。应优先选择现金流充裕的投资级债券，而非过度依赖低成本杠杆的私募资产。
2025年标志着美国经济步入了“高赤字、高中性利率、高政治波动”的新常态。虽然人工智能的效率红利和激进的减税政策为2026年提供了一层“金色的外壳”，但由于利息成本的吞噬和全球贸易结构的永久性改变，这层外壳之下的脆弱性正在积聚。在这个“风险重启”的年份，宏观洞察不仅关乎于寻找增长，更关乎于在资产负债表的重构中，识别出谁才是真正的价值守护者。
来源：https://vestlab.beikee.org/
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