2025年中国国家资产负债表深度评估报告：结构性重塑与宏观战略转型

第一章 绪论：宏观分析范式的转移与2025年的关键转折

1.1 从流量到存量：国家资产负债表视角的必要性

在宏观经济分析的传统框架中，国内生产总值（GDP）作为衡量经济流量的核心指标，长期占据着主导地位。然而，随着全球经济进入后疫情时代的深度调整期，单纯依赖流量指标已难以全面捕捉一个经济体的健康状况、抗风险能力以及长期增长潜力。特别是在债务周期处于高位、资产价格经历重估的背景下，“国家资产负债表”（National Balance Sheet）作为反映国家财富存量（Stock）的综合性报表，其分析价值愈发凸显。正如中国社会科学院国家金融与发展实验室（NIFD）张晓晶教授所指出的，国家资产负债表是国家的“大账本”，它不仅揭示了政府、居民、企业及金融机构的资产负债状况，更是评估债务风险、测算综合国力以及制定宏观审慎政策的基石。

2025年对于中国经济而言，是一个具有历史分水岭意义的年份。这不仅是因为它是“十四五”规划的收官之年，更因为中国经济正处于从高速增长向高质量发展转型的攻坚期，这一转型在资产负债表上表现为从“资产负债表扩张”向“资产负债表重组与优化”的深刻转变。如果说过去二十年的中国经济奇迹在很大程度上依赖于通过负债驱动的资产（特别是房地产和基建）快速积累，那么2025年的数据则清晰地表明，这一模式正在经历根本性的逻辑重构。

1.2 2025年宏观背景：资产负债表衰退的辩证

在进入具体的数据分析之前，必须对2025年的宏观经济背景进行定性。野村综合研究所首席经济学家辜朝明（Richard Koo）提出的“资产负债表衰退”（Balance Sheet Recession）理论，在2025年的中国经济学界引发了广泛的辩论。该理论认为，当资产价格泡沫破裂导致私人部门（企业和家庭）资产缩水而负债刚性存在时，私人部门的目标将从“利润最大化”转向“债务最小化”，从而引发信贷需求的萎缩和经济的通缩压力。

2025年的中国数据在一定程度上呈现出这种特征：家庭部门的储蓄倾向依然高企，房地产财富效应的逆转抑制了消费复苏，企业投资意愿受到产能过剩和利润率压缩的制约。然而，中国的情况又具有鲜明的体制特征——“功能性财政”的强力介入。面对私人部门的去杠杆倾向，中国政府在2025年采取了极为主动的“扩表”策略，通过中央政府加杠杆来对冲私人部门的收缩，这使得中国的资产负债表调整过程并非简单的衰退，而是一场复杂的结构性置换。本报告将基于2025年的最新数据，包括财政部预算报告、央行统计数据、IMF第四条款磋商报告以及各大智库的研究成果，对中国政府资产负债表进行全景式的重构与深度解读。报告将超越简单的数据罗列，深入分析资产端的估值变动、负债端的结构重组以及净财富的代际分配，旨在为理解中国经济的韧性与挑战提供一个存量视角的分析框架。

第二章 政府资产端深度解析：重估压力与流动性困境

中国政府拥有全球规模最大的公共资产储备，这是中国应对债务风险的最大底气。然而，2025年的核心挑战在于，这些资产的估值逻辑和变现能力正在发生深刻变化。资产端不再仅仅是财富的象征，其结构性的流动性错配和估值下行压力成为财政政策必须面对的硬约束。

2.1 国有企业（SOE）资产：规模扩张与效率提升的双重奏

国有企业资产是中国政府资产负债表中最为庞大且最具经营性质的部分。根据国务院国资委（SASAC）发布的最新数据，截至2025年，中央企业（Central SOEs）的总资产规模已突破90万亿元人民币大关，而在2021年这一数字还不足70万亿元。

2.1.1 资产规模的持续积累

尽管宏观经济面临逆风，但国有企业的资产积累速度依然保持在较高水平。2021年至2025年期间，央企总资产的年均复合增长率（CAGR）达到7.3%，利润总额年均增长8.3%。这种增长并非完全依赖于信贷扩张，更多地体现了国家战略导向下的资本布局优化。

表 2-1：2021-2025年中央企业关键财务指标变动

指标项目	2021年数值	2025年数值	年均复合增长率 (CAGR)	备注
总资产 (Total Assets)	< 70 万亿元	> 90 万亿元	7.3%	资产规模稳步扩张
利润总额 (Total Profits)	1.9 万亿元	2.6 万亿元	8.3%	盈利能力同步提升
研发投入 (R&D Expenditure)	-->	1 万亿元/年	--	连续三年超万亿
战略性新兴产业投资	--	8.6 万亿元 (累计)	> 20% (年均)	结构转型加速

2.1.2 资产结构的战略性调整

2025年国有资产的一个显著特征是“含金量”与“含新量”的提升。数据表明，自“十四五”规划启动以来，央企在战略性新兴产业的累计投资已达8.6万亿元，涵盖了新一代信息技术、新能源、新材料等关键领域。这表明政府资产负债表的扩张正在从传统的重化工和基建领域向高技术含量、高附加值的领域迁移。这种结构性变化对于提升政府资产的长期潜在回报率（ROA）至关重要，因为只有高生产率的资产才能在未来产生足够的现金流来覆盖日益增长的债务成本。然而，从资产负债表的角度看，国有企业资产仍面临“大而不强”的挑战。尽管利润总额增长，但相对于90万亿元的庞大资产基数，资产回报率仍有待进一步提升。此外，部分低效资产和过剩产能依然占据着资产负债表的空间，这要求2025年及以后必须加速推进国有经济布局优化和结构调整。

2.2 土地与自然资源储备：估值体系的剧烈重塑

长期以来，土地资源是中国地方政府资产负债表中最重要的“隐形资产”，也是信用扩张的核心抵押品。然而，2025年的数据无情地揭示了“土地财政”模式的终结，这对政府资产端的估值构成了巨大冲击。

2.2.1 土地出让收入的断崖式下滑

受房地产市场深度调整的影响，2025年土地市场延续了低温态势。根据财政部及市场机构的数据，2025年土地市场延续了低温态势。根据财政部及市场机构的数据，2025年前10个月，国有土地使用权出让收入同比下降明显，部分研究指出，相较于2021年的历史峰值，年度土地出让收入规模可能已缩水近44%。土地出让金的减少直接导致政府性基金预算收入的萎缩，2024年政府性基金收入已下降12.2%，2025年这一趋势仍在延续。

2.2.2 资产重估与减值风险

在资产负债表的会计逻辑下，资产价格的下跌意味着资产减值（Write-down）。对于持有大量土地储备的地方政府融资平台（LGFV）而言，这意味着其资产端的公允价值大幅缩水。如果按照2025年的市场价格对这些土地资产进行重估（Mark-to-Market），许多融资平台的资产负债率将大幅攀升，甚至出现技术性资不抵债的风险。这种资产减值不仅影响了LGFV的融资能力，也削弱了地方政府通过出让土地偿还债务的能力。高盛的研究指出，如果没有政府的干预，房地产库存的积压可能导致资产价值进一步下跌20%-25%。

为了防止这种资产负债表衰退螺旋，2025年政府采取了“收储”策略，即利用专项债资金收购存量商品房和闲置土地。这一操作的实质是政府通过增加显性负债（专项债）来锁定资产端（土地/房产）的价格，试图为资产负债表构建一个估值底部。

2.3 基础设施与公共资产：流动性挑战与盘活存量

中国政府在过去几十年积累了全球规模最大的基础设施资产，包括高速公路、铁路、桥梁、港口等。这些资产构成了国家财富的重要组成部分，但其在2025年面临的主要问题是流动性（Liquidity）不足。

2.3.1 资产证券化（REITs）的扩容

为了解决“资产重、现金轻”的错配问题，2025年中国大力推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）的发展。政策范围进一步扩大，将消费基础设施、水利设施、甚至部分符合条件的保障性租赁住房纳入REITs底层资产。

表 2-2：2025年基础设施资产盘活策略

策略方向	具体措施	对资产负债表的影响
REITs 扩容	纳入写字楼、酒店、水利等资产	将低流动性固定资产转化为高流动性金融资产
资产处置限制	REITs仅用于退出成熟资产回收资金	用于新项目投资，优化资产周转率
PPP 模式优化	规范政府和社会资本合作	引入民间资本，降低政府直接负债压力

这种“盘活存量”的策略，本质上是资产负债表的一种内部结构调整：通过出售或证券化成熟资产，回笼资金用于偿还债务或投资新的高收益项目，从而在不增加总负债的前提下提升资产周转效率。然而，2025年的市场反馈显示，由于底层资产收益率下降和投资者风险偏好降低，REITs发行的规模和速度仍面临市场容量的考验。

2.4 金融资产与主权财富：最后一道防线

在实物资产面临重估压力的同时，政府持有的金融资产发挥了关键的稳定器作用。

• 外汇储备：截至2025年9月末，中国官方外汇储备保持在3.34万亿美元的水平，继续位居全球第一。这笔庞大的流动性资产是政府资产负债表中质量最高的部分，为抵御外部冲击、维护汇率稳定提供了坚实的缓冲。
• 主权投资：中国投资有限责任公司（CIC）及各类国有金融资本在2025年继续在全球和国内市场进行配置。根据国务院向全国人大提交的报告，国有金融机构资产总额已接近490万亿元。虽然这部分资产大多对应着巨额的负债（如银行存款），但其净资产部分（国有金融资本权益）依然是政府应对系统性风险的重要资源储备。

第三章 政府负债端深度透视：隐性债务显性化与结构性重组

2025年是中国财政史上债务管理体制变革的关键一年。面对地方财政压力和隐性债务风险，中央政府果断实施了大规模的债务置换计划，这标志着中国政府债务管理从“堵后门”向“开前门”与“化存量”并重的历史性转变。

3.1 显性债务：突破常规的财政扩张

为了对冲经济下行压力，2025年的财政政策取向更加积极，体现为赤字率的提升和国债发行规模的扩大。

3.1.1 赤字率与国债规模

2025年，中国官方赤字率设定为4.0%，赤字规模达到5.66万亿元，较2024年增加1.6万亿元，这是近年来赤字率首次突破3%的传统心理防线。这一突破不仅是数字上的变化，更代表了“功能性财政”理念的回归——在有效需求不足时，财政平衡应服从于宏观经济稳定的目标。此外，2025年继续发行超长期特别国债（Ultra-long Special Sovereign Bonds），规模约为1.8万亿元（部分预测甚至更高），用于支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。

深度解读：中央加杠杆的战略逻辑

发行超长期特别国债是资产负债表重组的关键一步。

• 期限匹配：超长期（20年、30年、50年）债券与基础设施建设的长周期回报相匹配，消除了过去短期债务支持长期投资的期限错配风险。
• 成本优势：中央政府信用等级最高，融资成本最低（2025年长期国债收益率维持在2.0%-2.3%的低位）。用中央的低息债务替代地方和企业的高息债务，从全社会角度看，降低了整体利息负担，优化了国家资产负债表的负债结构。

3.2 隐性债务置换：10万亿化债计划的落地

2025年资产负债表变动中最具震撼力的事件，莫过于全国人大常委会批准的规模空前的债务置换计划。这一计划旨在解决困扰中国经济多年的地方政府融资平台（LGFV）隐性债务问题。

3.2.1 计划详情与实施路径

该计划总额达10万亿元，分多年实施。2025年作为执行大年，安排了2万亿元的专项债务限额用于置换存量隐性债务，并额外安排8000亿元专项债用于补充偿债财力。目标是将地方政府需消化的隐性债务总额从2023年底的14.3万亿元大幅削减至2028年的2.3万亿元。

表 3-1：地方隐性债务化解路径 (2024-2028)

措施	规模/额度	2025年执行情况	财务影响
新增专项债限额	6 万亿元 (3年分批)	2 万亿元	将隐性债务转为显性法定债务
新增专项债资金	4 万亿元 (5年分批)	8000 亿元	直接补充地方化债财力
总计化债资源	10 万亿元	2.8 万亿元	大幅降低利息支出
利息节省估算	约 6000 亿元 (5年)	--	改善地方政府现金流

3.2.2 市场反应与LGFV转型

这一政策在2025年的债券市场产生了立竿见影的效果。数据显示，2025年城投债（LGFV Bonds）的净融资额大幅萎缩，甚至在部分月份出现负增长（净偿还）。这表明，随着隐性债务被置换为政府债券，融资平台正在加速退出债券市场，其融资职能回归财政预算，自身则向市场化经营主体转型。从资产负债表的角度看，这是一次大规模的“债务平移”：负债从LGFV（企业部门）转移到了地方政府（政府部门）。虽然政府的显性负债率上升了，但债务的透明度提高了，期限拉长了，成本降低了，隐性风险变成了显性责任，从而变得更加可控。

3.3 或有负债与长期压力：养老与金融稳定

在显性债务之外，政府资产负债表还面临着巨大的长期或有负债（Contingent Liabilities）压力。

3.3.1 养老金缺口的代际挑战

随着人口老龄化的加速，社会保障基金的长期平衡面临严峻挑战。2025年，中国60岁及以上人口接近3亿，老年抚养比持续上升。据保险行业协会预测，2025-2030年间养老金缺口可能达到8-10万亿元。为了应对这一挑战，中国从2025年1月1日起正式实施渐进式延迟法定退休年龄政策。这一政策是资产负债表视角的典型应用：通过延长劳动人口的缴费年限、缩短退休人口的领取年限，实质上是减少了政府对未来养老金支付承诺的折现值（即减少了长期负债），从而改善了社保基金的精算平衡。

3.3.2 银行体系的潜在风险

房地产市场的调整也波及到了银行资产负债表。虽然主要大行资本充足，但部分中小银行面临不良贷款上升的压力。2025年，中国政府计划发行特别国债注资国有大型商业银行，以增强其抵御风险的能力和信贷投放能力。这种“注资”操作，在政府资产负债表上表现为“增加负债（发债）+ 增加资产（银行股权）”，旨在维护金融体系的稳定性，防止金融风险向财政风险转化。

第四章 净财富与部门间关系：谁在承担成本？

分析资产与负债的最终目的是评估“净财富”（Net Wealth）。在张晓晶教授的分析框架下，净财富是衡量国家综合国力和应对危机能力的核心指标。

4.1 中国政府净财富的韧性与结构

尽管债务规模在上升，但2025年的数据依然支持中国拥有“正净财富”的结论。根据CASS的测算，中国社会净财富总额远超GDP（约为GDP的5-6倍），其中政府部门拥有大量净资产。这与西方主要发达国家政府通常处于“净负债”状态形成鲜明对比。这种正净财富主要归功于庞大的国有经营性资产和基础设施存量。这意味着中国政府不存在清偿力（Solvency）危机，因为理论上可以通过出售或变现资产来覆盖债务。核心问题在于流动性（Liquidity）：大量的基建和土地资产难以在短期内变现，或者变现会引发资产价格崩盘。因此，2025年的政策重点并非“资不抵债”，而是如何解决“资产富裕但现金匮乏”的流动性困境。

4.2 部门间资产负债表的互动

在辜朝明的“资产负债表衰退”模型中，政府部门必须在私人部门去杠杆时挺身而出。2025年的中国数据完美印证了这一互动关系：

• 居民部门：受收入预期和财富效应影响，居民倾向于增加储蓄、减少负债（提前还贷）。这导致居民部门资产负债表收缩，但也为其积累了大量的净金融资产（存款）。
• 企业部门：受需求不足影响，民间投资意愿下降，企业部门信贷需求疲软。
• 政府部门：为了填补前两者留下的需求缺口，政府通过扩大赤字和债务置换，主动扩张资产负债表。

图表逻辑：部门间资金流向

居民部门（高储蓄） -> 银行体系 -> 购买政府债券 -> 政府部门（赤字支出） -> 实体经济

这种循环确保了即便私人部门信贷萎缩，全社会的货币供应量和社会融资规模依然能保持适度增长（2025年社融存量增长约8.7%）。政府实质上是在利用居民的高储蓄（低成本资金）来维持经济运转，承担了“最后借款人”（Borrower of Last Resort）的角色。

第五章 政策解读与宏观战略：功能性财政的回归

5.1 从“平衡财政”到“功能性财政”

2025年的财政数据——4%的赤字率、10万亿的化债规模——标志着中国财政政策理念的重大转变。传统的“量入为出”、“收支平衡”的财政纪律，在面对通缩压力和资产负债表衰退风险时，被“功能性财政”（Functional Finance）理念所取代。功能性财政强调，财政政策的目标不是追求预算平衡，而是服务于宏观经济目标（如充分就业、物价稳定）。在2025年，这意味着财政必须保持扩张力度，以维持总需求，防止经济陷入债务-通缩螺旋。

5.2 财政与货币的深度协同

为了支撑庞大的政府债务发行，货币政策在2025年扮演了关键的配合角色。中国人民银行（PBOC）通过多种工具保持了市场流动性的充裕：

• 二级市场买卖国债：央行将国债买卖纳入货币政策工具箱，实质上增加了对国债市场的流动性支持。
• 降准降息：通过降低存款准备金率和政策利率，压低了整个社会的融资成本，确保了政府发债的低成本环境。

这种财政与货币的深度协同，在某种程度上具有现代货币理论（MMT）的影子，但在中国语境下，它更多被解释为“统筹发展与安全”的宏观调控创新。

5.3 战略转型：从“土地金融”到“数据/股权财政”

随着土地资产估值的下降，政府正在积极寻找新的资产负债表支点。

• 数据财政：2025年，数据资产入表工作加速推进。政府试图通过挖掘公共数据资源的价值，将其转化为可定价、可交易的资产，从而开辟新的财政收入来源。
• 股权财政：依托庞大的国有资本，政府更加注重通过国有资本投资运营公司（如中投、汇金及地方国资平台）进行资本运作，通过分红和股权增值来获取财政收入，以替代不可持续的土地出让金。

第六章 结论：穿越周期的资产负债表重构

6.1 核心发现

综上所述，2025年的中国政府资产负债表呈现出鲜明的时代特征：

• 资产端重估：传统的土地和基建资产面临估值下行和流动性冻结的挑战，迫使政府加速资产证券化和结构转型。
• 负债端重组：通过大规模的债务置换和中央加杠杆，隐性债务正在有序显性化，风险从分散的融资平台向集中的财政预算转移，债务结构得到显著优化。
• 净财富韧性：庞大的国有资产净值构成了中国应对风险的最后一道防线，确保了国家信用的稳固。
• 政策逻辑转向：功能性财政取代平衡财政，成为应对资产负债表衰退风险的主导逻辑。

6.2 风险与展望

展望未来，中国政府资产负债表的健康程度将取决于几场关键的赛跑：

• 新旧动能的赛跑：新质生产力（科技、数据）创造的资产增值能否跑赢旧资产（地产、基建）的贬值速度？
• 通胀与债务的赛跑：能否通过温和的再通胀（Reflation）来稀释实际债务负担，避免陷入长期的低通胀陷阱？
• 改革与老龄化的赛跑：能否在人口红利彻底消失前，建立起可持续的社保体系和全要素生产率驱动的增长模式？

2025年，中国通过强有力的政策干预，稳住了资产负债表的底线。这张报表虽然承压，但并未失控。它正在经历一场类似手术般的重构，旨在切除“隐性债务”和“地产依赖”的病灶，为未来高质量发展腾出空间。对于观察者而言，理解这一点，是读懂2025年中国经济的关键。本报告基于截至2025年12月的公开数据、政策文件及学术研究综述。

来源：https://vestlab.beikee.org/