2025年中国房地产市场结构性调整、宏观影响机制与未来路径综述
摘要
2025年是中国房地产市场长周期调整的关键年份，标志着行业从单纯的去杠杆阶段进入到了存量消化与模式重构并行的深水区。作为宏观经济学者，通过对全年经济数据、政策演进路径及微观市场行为的系统性分析，本报告认为，房地产市场正在经历一场深刻的资产负债表重组。这一过程不仅重塑了行业的竞争格局，更对中国宏观经济的运行逻辑产生了深远影响。尽管政策端在货币宽松、信贷支持及行政松绑等方面持续发力，力图构建“防风险”与“稳预期”的平衡，但市场内生动力的修复仍显滞后，呈现出显著的“L型”筑底特征。本报告将分为六个章节，涵盖宏观经济关联、政策体系效能、市场运行结构、区域分化格局、企业微观生存状态及中长期展望。通过详实的数据论证与逻辑推演，旨在为理解当前中国房地产市场的复杂性提供学术性视角。
第一章 宏观经济视阈下的房地产周期：拖累与重构
1.1 房地产投资对固定资产投资的负向拉拽效应
2025年，中国经济在转型升级的阵痛中保持韧性，但房地产行业依然是宏观数据中最显著的负向因子。根据国家统计局公布的数据，2025年1月至11月，全国房地产开发投资额同比下降15.9%，这一降幅较前10个月的14.7%进一步扩大，显示出供给端的收缩态势仍在延续且未见触底迹象。相比之下，制造业投资与基础设施投资虽然保持正增长，但难以完全对冲房地产投资体量萎缩带来的缺口。
从更宏观的固定资产投资（FAI）视角来看，房地产部门的疲软直接导致了全社会固定资产投资增速的低迷。若剔除房地产开发投资的影响，前10个月的固定资产投资实际上实现了1.7%的增长，这鲜明地勾勒出“地产向下、产业向上”的结构性分化图景。这种分化不仅是统计数据的差异，更反映了中国经济增长动能的深刻切换：传统的“土地财政+基建地产”驱动模式正在失效，而以高技术制造业为代表的新质生产力尚未完全填补总需求不足留下的空白。
房地产投资的下滑具有显著的乘数效应。作为产业链条极长的行业，房地产投资的萎缩直接传导至上游的钢铁、水泥、玻璃及工程机械行业，导致工业品出厂价格（PPI）面临持续的通缩压力。同时，下游的家电、家具及建筑装饰行业也因竣工面积的增长乏力而面临需求收缩。数据显示，2025年房屋新开工面积同比下降20.5%，这意味着未来两到三年的竣工规模将面临严峻挑战，后续的装修消费链条也将随之承压。
1.2 资产负债表衰退风险与居民消费倾向的变迁
房地产不仅是投资品，更是中国家庭财富的核心载体。2025年，伴随着70个大中城市房价的持续阴跌，居民部门面临着显著的“负财富效应”。截至2025年第二季度，中国家庭部门杠杆率维持在61.1%的高位。在资产价格下跌而债务刚性不变的背景下，居民资产负债表受损，导致预防性储蓄倾向显著上升，消费意愿受到抑制。
这种现象符合辜朝明提出的“资产负债表衰退”理论特征：即在资产价格泡沫破裂后，私人部门的目标从“利润最大化”转向“债务最小化”。2025年前三季度，个人住房贷款余额不增反降，录得0.6%的负增长。这一数据极具历史意义，标志着居民部门正在主动去杠杆。与此同时，2025年11月社会消费品零售总额仅同比增长1.3%，剔除价格因素后的实际增长更为微弱，且这还是在“双十一”促销及以旧换新政策刺激下的结果。
居民对房产价值预期的改变，直接削弱了房地产作为“信用加速器”的功能。过去，房产增值带来的抵押品价值提升，能够撬动更多的信贷资源用于消费或经营；而今，抵押品价值缩水导致银行惜贷、居民慎贷，信贷传导机制受阻，货币政策的有效性面临挑战。虽然广义货币（M2）保持增长，但狭义货币（M1）增速持续低迷，剪刀差扩大，反映出资金活化程度不足，实体经济特别是地产相关领域的流动性陷阱特征隐现。
1.3 土地财政的退潮与地方债务压力的传导
房地产市场的深度调整直接冲击了地方政府的财政基础。2025年，受房企拿地意愿下降影响，土地出让金收入大幅锐减。虽然前10个月百强房企拿地金额同比名义增长26.4%，但这一增长主要由财力雄厚的央国企在核心城市的高溢价拿地所驱动，广大三四线城市的土地市场依然冷清。土地财政的退潮加剧了地方政府的债务压力，尤其是对于高度依赖卖地收入来偿还城投债利息的地区。
为了维持基建投资和“保交楼”等民生支出，地方政府不得不更多地依赖专项债发行及中央转移支付。2025年，财政政策在化解地方债风险与支持房地产“三大工程”之间寻求平衡，通过发行特别国债等方式为地方注入流动性，试图构建新的财政平衡机制。
第二章 政策体系演变：从限制性调控到全面托底
2.1 货币政策的精准滴灌与LPR的历史性下调
2025年，中国央行在货币政策上保持了极强的定力与灵活性，将房地产金融支持的重心从“普惠式降息”转向“精准化减负”。
表 2.1：2025年中国贷款市场报价利率（LPR）调整情况
| 时间节点 | 1年期 LPR | 5年期以上 LPR | 调整幅度（5年期） | 政策背景与意图 |
|---|---|---|---|---|
| 2024年12月 | 3.60% | 3.60% | - | 前期大幅降息后维持稳定 |
| 2025年5月 | 3.00% | 3.50% | -10 bps | 降低购房成本，刺激春季行情 |
| 2025年11月 | 3.00% | 3.50% | 0 | 保持定力，观察政策效果，防范汇率风险 |
2025年5月，5年期以上LPR下调10个基点至3.50%，创下历史新低。虽然单次降幅不及2024年的60个基点激进，但其信号意义依然显著。更重要的是，央行取消了全国层面的房贷利率下限，允许各地根据市场供需自主定价。这一政策使得部分城市的首套房贷利率跌破3%，进入“2字头”时代，极大地降低了居民的购房门槛和存量债务负担。
然而，货币政策的边际效应正在递减。在收入预期不稳的背景下，单纯降低资金成本已难以有效刺激新增按揭需求。因此，政策重心逐渐转向存量房贷利率的下调，旨在减少居民提前还贷的行为，稳住银行的资产端。
2.2 信贷机制重构：“白名单”制度的深化与扩容
2025年房地产金融政策的核心创新在于“白名单”机制的全面落地。该机制试图解决金融机构不敢贷、房企贷不到的“信用死结”。其核心逻辑是将信贷风险评估从“企业主体”下沉至“具体项目”，通过封闭运行管理，确保信贷资金专项用于项目建设与交付，严防资金被集团抽调偿债。
截至2025年10月底，商业银行已审批通过的“白名单”项目贷款金额超过3万亿元人民币，官方预计到2025年底，这一规模将突破4万亿元。这一巨量资金的注入，是2025年竣工面积未出现断崖式下跌的关键支撑。
表 2.2：“白名单”机制运行成效与挑战分析
| 维度 | 主要特征 | 面临挑战 |
|---|---|---|
| 资金规模 | 预计年底获批超4万亿元 | 获批额度与实际投放额度存在时滞 |
| 覆盖范围 | 涵盖所有合规项目，不分所有制 | 部分出险房企项目因资产瑕疵难以入围 |
| 风控逻辑 | 封闭管理，专款专用 | 银行仍需承担最终信贷风险，惜贷情绪尚存 |
| 政策效果 | 显著缓解了保交楼资金压力 | 难以解决房企集团层面的公开市场债务违约 |
从执行层面看，“白名单”机制有效地隔离了集团风险与项目风险，使得部分出险房企的优质项目得以盘活。但在实际操作中，商业银行出于自身资产质量的考量，对项目的筛选依然严格，导致资金投放呈现出“国企项目快、民企项目慢，优质项目快、困难项目慢”的结构性特征。
2.3 行政调控的退坡：一线城市限购松绑的破冰之旅
2025年下半年，尤其是8月至9月，中国房地产调控政策迎来了历史性转折。长期作为调控风向标的一线城市，在库存压力和稳增长诉求下，不得不放松坚守多年的限购政策。
北京与上海： 8月中旬，京沪两地针对五环外（北京）及外环外（上海）区域进行了限购松绑，降低了非户籍人口的社保缴纳年限要求。这一政策具有极强的指向性，旨在去化郊区积压严重的库存，同时保持核心区房价的稳定。
深圳： 9月，深圳进一步加大松绑力度，除福田、南山等核心区外，其余区域基本放开限购，并允许非户籍人士购房。这一举措在短期内刺激了成交量的回升，但也侧面反映出深圳市场面临的巨大调整压力。
广州： 作为一线城市中门槛最低的代表，广州已在实质上全面取消了限购限制，成为首个完全回归市场化调节的一线城市。
这一轮政策松绑标志着“房住不炒”总基调下的调控手段发生了根本性变化：从“行政限制为主”转向“市场调节为主”。通过释放改善性需求和新市民购房需求，试图在存量市场中寻找新的增量。
2.4 供给端改革：“三大工程”的战略对冲
为了对冲房地产开发投资的下滑，中央在2025年大力推进“三大工程”建设：保障性住房建设、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。央行通过抵押补充贷款（PSL）投放了3500亿元低成本资金，定向支持上述领域。这被视为一种“准财政”手段，旨在通过政府主导的投资来托底房地产建设规模。
城中村改造： 在超大特大城市，城中村改造成为稳投资的重要抓手。例如，北京启动了20个城中村改造项目，不仅改善了城市面貌，还通过拆迁安置释放了部分购房需求。
保障房建设： 政府加大了对存量商品房的收储力度，将其转化为保障性租赁住房。这既有助于去库存，又能解决新市民的居住问题。然而，由于收储价格与开发商心理价位存在差距，且部分项目户型不适合改建，大规模收储的落地速度慢于预期。
第三章 市场运行特征：存量主导与价格重塑
3.1 市场总量的“L型”筑底与结构性切换
2025年的房地产市场并未如悲观预测那样崩盘，而是呈现出一种低位均衡的态势。标普全球评级（S&P Global Ratings）预测，2025年中国房地产市场全口径销售额（含新房与二手房）将维持在17万亿元人民币左右，与2024年基本持平。
这一数据揭示了一个至关重要的趋势：中国房地产市场正在从“增量开发主导”切换为“存量流通主导”。
新房市场： 预计2025年新房销售额约为8.8万亿-9.0万亿元，较巅峰时期接近腰斩。
二手房市场： 与之形成鲜明对比的是，二手房市场交易活跃度显著提升。2025年上半年，30个重点城市二手房成交量同比增长12.1%。在全口径销售额中，二手房的占比正在迅速逼近甚至超过新房，成为市场交易的主体。
这种结构性切换的背后，是购房者风险偏好的根本性转变。在房企违约风险未消的背景下，“所见即所得”的现房（二手房）成为避险首选。同时，二手房业主定价灵活，能够更快适应市场下行，从而实现“以价换量”。
3.2 价格体系的重估：新房与二手房的“剪刀差”
2025年，中国房价体系经历了一轮深刻的重估，呈现出新房与二手房价格走势的显著背离。
表 3.1：2025年11月主要城市群房价同比变动情况
| 城市层级 | 新房价格同比变动 | 二手房价格同比变动 | 市场特征分析 |
|---|---|---|---|
| 一线城市 | -1.2% | -5.8% | 新房受限价与豪宅拉动相对抗跌，二手房泡沫挤出明显 |
| 二线城市 | -2.2% | -5.6% | 分化加剧，强二线相对稳健，弱二线跌幅扩大 |
| 三线城市 | -3.5% | -5.8% | 缺乏产业支撑，去库存压力大，阴跌不止 |
| 上海（特例） | +10.7% | -1.03% (租金) | 豪宅成交结构性拉高均价，掩盖了外围下跌真相 |
| 深圳 | -0.96% | -3.13% | 杠杆率高，去化压力大，价格调整最充分 |
数据显示，二手房价格的跌幅普遍深于新房。这种“剪刀差”现象主要源于两个因素：
定价机制差异： 新房价格受制于“限跌令”及开发商成本刚性，调整滞后；而二手房价格完全市场化，业主为急于变现往往愿意大幅折价。
产品结构差异： 新房市场中，高端改善型项目占比提升（如上海），结构性拉高了均价；而二手房市场中，大量老破小及刚需盘抛压沉重，拉低了整体均价。
值得注意的是，租金价格的同步下跌（如北京租金同比下跌5.09%）表明，房产的居住属性价值也在经历重估。租售比（租金回报率）并未因房价下跌而显著改善，反而在租金同步下跌中维持低位，这抑制了长线投资资金的入场意愿。
3.3 库存积压与去化周期的拉长
截至2025年6月，全国住宅待售面积同比增长6.62%，达到4.08亿平方米。这仅仅是已竣工未售出的狭义库存，若计入已开工未售出的广义库存，去化周期更为漫长。在三四线城市，平均去化周期已超过20个月，远超12-18个月的合理区间。高库存叠加人口流出，使得这些城市的房地产市场陷入了“流动性陷阱”——即便是降价也难以换来成交量的显著提升。
第四章 区域分化格局：冰火两重天的城市群像
4.1 一线城市：核心资产的避风港与外围的塌陷
一线城市内部也出现了剧烈的板块分化。
上海： 作为市场的领头羊，上海呈现出“核心热、外围冷”的典型特征。市中心高端豪宅项目屡现“日光”，新房价格同比上涨10.7%，成为全国唯一的亮点。但这更多是结构性因素所致，外围郊区（如金山、奉贤）同样面临去化难题。
北京： 受政策管控影响最深，市场表现相对沉稳。8月政策松绑后，五环外成交量有所回升，但二手房价格依然承压（-4.82%）。
深圳： 作为曾经杠杆率最高的城市，深圳在去杠杆周期中受创最深。尽管9月大幅松绑限购，但并未改变价格下行趋势。深圳楼市正经历从“金融属性”向“居住属性”的痛苦回归。
4.2 二线城市：强省会的虹吸与弱二线的衰退
二线城市的分化逻辑在于人口与产业。
强二线（杭州、成都）： 凭借数字经济等产业优势，持续吸引人口流入，楼市韧性较强。但也面临二手房挂牌量激增的压力，杭州租金回报率同比大幅下降6.39%，显示投资回报率正在回归理性。
弱二线（天津、郑州）： 面临严峻的库存压力和产业转型困境，房价走势逐渐向三四线城市靠拢，成为去库存的重点区域。
4.3 三四线城市：漫长的去库存与“鹤岗化”风险
绝大多数三四线城市在2025年依然处于深度调整期。棚改货币化退潮后，缺乏内生购买力支撑，叠加人口外流，这些城市的房地产市场面临长期的缩量阴跌。部分资源枯竭型城市甚至出现了“鹤岗化”现象，即房价跌至极低水平仍无人问津。对于这些城市而言，严控新增供地、消化存量是未来5-10年的唯一主题。
第五章 房企微观生存状态：重组、分化与转型
5.1 国央企与民企的二元分化格局
2025年，中国房地产行业的竞争格局彻底固化为“国进民退”。
土地市场： 前10个月，百强房企拿地金额同比增长26.4%，但这一数据具有极强的迷惑性。深入分析发现，拿地主力军几乎清一色为央国企（SOEs）及地方城投公司。民营房企虽然有18家进入拿地百强（较2024年有所增加），但其拿地金额占比仅为12.4%。这意味着未来的市场份额将进一步向央国企集中。
融资优势： 央企凭借国家信用背书，融资成本普遍控制在3%以内，且能顺利发行长期债券。而民营房企即便未违约，其融资渠道也极其狭窄，主要依赖销售回款维持现金流。
5.2 债务重组的里程碑与信用修复
2025年是出险房企债务重组取得实质性突破的一年，标志着行业风险处置进入新阶段。
融创中国： 成为首家完成境内外债务全部重组的大型房企。2025年底，其境外债重组方案落地，通过债转股、发行新票据等方式削减了约45亿美元债务，为行业提供了“以时间换空间”的化债样本。
碧桂园： 作为曾经的规模之王，碧桂园在2025年12月终于获得了债权人对其债务重组方案的批准，涉及金额超900亿元人民币。这避免了系统性风险的进一步蔓延，也为保交楼留出了资金窗口。
万科： 作为混合所有制企业的代表，万科在2025年遭遇了前所未有的流动性挑战。面对评级下调（标普降至BB-）和股债双杀，万科通过出售商业资产（如印力集团股权）、质押物流园项目以及获得深圳国资的流动性支持，艰难守住了不违约的底线。
5.3 业务模式的转型：从“开发”到“运营”
在增量天花板显现的背景下，房企加速向“服务商”转型。
代建业务： 绿城管理等代建企业业绩逆势增长，承接了大量城投公司拿地后的开发需求。
资产运营： 龙湖、华润等企业加大对购物中心、长租公寓的运营投入，试图通过稳定的租金收入来覆盖利息支出，降低对开发贷的依赖。2025年，长租公寓和数据中心成为机构投资者关注的新热点。
第六章 结构性挑战与中长期展望
6.1 2026年市场展望：降幅收窄，L型延续
基于2025年的市场表现及先行指标，展望2026年，中国房地产市场将继续处于筑底阶段，但下行斜率将显著放缓。
表 6.1：2026年中国房地产市场核心指标预测
| 指标 | 2026年预测趋势 | 预测依据 |
|---|---|---|
| 新房销售额 | 8.1万亿 - 8.5万亿元 | 需求疲软，库存高企，价格难有起色 |
| 同比降幅 | -5% 至 -10% | 较2025年降幅收窄，市场接近底部 |
| 区域房价走势 | 一线企稳，三四线阴跌 | 核心资产抗跌性显现，非核心资产回归居住属性 |
| 投资增速 | 负增长 (-5%左右) | 拿地缩量传导至开工端，保障房建设提供部分对冲 |
高盛、瑞银等国际投行普遍认为，中国房地产的调整可能延续至2027年。2026年将是“去库存”的关键之年，市场将在低位寻找新的供需平衡点。
6.2 长期结构性挑战
人口周期逆转： 中国人口已进入负增长时代，且老龄化加速。这意味着刚性购房需求将长期萎缩。未来的房地产市场将主要依靠改善性需求和家庭分裂（户均人口下降）带来的结构性需求支撑。
城镇化质量： 虽然城镇化率仍有提升空间，但进城人口的购买力相对较弱。如何通过户籍改革和保障房建设，让新市民“住得下”，是未来政策的焦点。
财政转型： 随着土地财政的不可持续，地方政府必须寻找新的税源（如房地产税的远期预期），这将重塑中央与地方的财政关系。
6.3 结论
2025年的中国房地产市场，是在剧烈阵痛中告别旧模式、探索新模式的一年。宏观上，它不再是经济增长的发动机，而是需要防范的风险点；微观上，它从金融资产回归为民生商品。虽然“白名单”和“三大工程”构建了防风险的底线，但市场的内生动力修复仍需时日。对于所有市场参与者而言，适应“低增长、低杠杆、低利润”的新常态，摒弃投机思维，回归产品与服务本源，是穿越周期的唯一路径。中国房地产市场终将着陆，但这片新大陆的土壤，已与过去二十年截然不同。
来源：https://vestlab.beikee.org/
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