VestLab 宏观经济深度研究报告：日本 2025 年经济结构转型回顾与 2026 年展望 —— 政策分歧、通胀重塑与新增长范式
报告作者： VestLab 宏观经济研究团队
发布日期： 2025年12月30日
1. 执行摘要：历史转折点的阵痛与希望
2025 年对于日本经济而言，无疑是现代经济史上最具分水岭意义的一年。这一年，日本彻底告别了长达三十年的“通缩心态”与“零利率陷阱”，但也随之步入了一个充满了结构性摩擦与政策博弈的新常态。作为 VestLab 的宏观经济专家团队，我们通过对全年海量数据的梳理与政策脉络的复盘，认为 2025 年标志着日本经济“常态化”进程的加速，同时也暴露了在旧增长模式瓦解与新动力形成之间的巨大真空期。
从宏观数据层面审视，2025 年的日本经济呈现出鲜明的“内需温和修复、外需剧烈震荡”的双轨特征。尽管全年名义 GDP 继续扩大，并在年末显示出向好的势头，但实际 GDP 增速在年中遭遇了显著的逆风，特别是在第三季度出现的负增长，深刻反映了通胀对家庭资产负债表的侵蚀以及外部贸易环境恶化带来的直接冲击。这一年，日本社会经历了“利率有感”的心理冲击，长期国债收益率飙升至本世纪以来的最高点，彻底重塑了企业融资与家庭理财的逻辑。
政策层面，2025 年见证了日本政经体制的剧烈重构。随着自民党（LDP）在年中选举的失利以及随后高市早苗（Sanae Takaichi）的上台，日本的经济政策逻辑发生了根本性的转向——从岸田文雄时代的“新资本主义”转向了更具扩张性、更强调国家意志的“高市经济学”（Takaichinomics）。这种积极的财政姿态与日本央行（BOJ）在植田和男总裁带领下坚定的货币政策正常化路径形成了鲜明的对冲。央行在 12 月将政策利率提升至 0.75%，并明确发出了进一步紧缩的信号，这不仅终结了超宽松货币时代，更在金融市场引发了关于“财政主导”与“货币独立”的激烈讨论。
展望 2026 年，我们认为日本经济正处于建立“工资-物价”良性循环最为关键的验证期。政府高达 122 万亿日元的巨额预算案将为经济提供强有力的托底，而数字化转型（DX）与绿色转型（GX）的深入将开始释放供给侧的红利。然而，挑战依然严峻：长期利率的上升增加了债务偿付压力，美国固化的贸易保护主义使得出口导向型增长模式难以为继，且国内劳动力短缺的供给约束日益显现。基于此，VestLab 预测 2026 年日本经济将在内需主导下实现 1.0%-1.3% 的温和复苏，但这将是一场伴随着高波动性的复苏。
本报告将分四个部分深入剖析这一宏大的经济叙事：首先回顾 2025 年实体经济的运行细节与结构性特征；其次分析货币与财政政策的剧烈转向及其互动逻辑；第三部分将聚焦于外部环境，特别是美国关税政策对日本产业的深远影响；最后，我们将基于现有模型与定性分析，对 2026 年的宏观前景、关键风险及行业机遇进行详尽展望。
2. 2025 年宏观经济运行深度回顾：结构性断裂与修复
2.1 实体经济增长：在波动中寻找新平衡
2025 年日本实体经济的运行轨迹并非线性复苏，而是呈现出剧烈的季度间波动，这种波动性不仅源于季节性因素，更深刻反映了内外需动能切换过程中的摩擦成本。根据内阁府及经合组织（OECD）的综合数据，2025 年日本实际 GDP 增长率预计将在 0% 至 1.1% 的区间内波动，这一增速虽然看似疲软，但在考虑到外部冲击的背景下，实则展现了日本经济极强的韧性。
上半年，日本经济在入境旅游爆发式增长和企业资本支出恢复的“双引擎”驱动下，展现出超预期的活力。第一、二季度，年化增长率一度达到 2.2% 左右。这一阶段，服务业不仅填补了制造业出口放缓的缺口，更成为了吸纳就业和推动工资上涨的主力军。
然而，进入下半年，形势急转直下。第三季度（Q3）成为了全年经济的转折点，初步数据显示，该季度实际 GDP 按年率计算收缩了 1.8%。这一收缩的背后是多重利空因素的共振：首先，美国新关税政策生效前的“抢出口”效应在二季度透支了需求，导致三季度出口数据断崖式下跌；其次，夏季的极端自然灾害干扰了供应链和居民出行；最为关键的是，持续的高通胀在工资涨幅完全传导之前，阶段性地抑制了私人消费意愿。
所幸的是，第四季度（Q4）经济出现了企稳回升的迹象。高市内阁迅速推出的新一轮经济刺激计划，叠加年末传统的消费旺季，使得家庭支出重新活跃。领先经济指标（Leading Economic Index）在 10 月虽然小幅修正至 109.8，但依然维持在近期高位，消费者信心指数更是创下 19 个月新高，预示着经济正在走出三季度的技术性衰退泥潭。
VestLab 认为，这种季度间的剧烈波动，正是日本经济从“外需依赖型”向“内需主导型”转型的典型特征。
2.2 通胀动态：从成本推动到内生驱动的质变
2025 年，日本的通胀形态发生了本质变化。核心 CPI（扣除生鲜食品）同比涨幅虽然从 2024 年的高位有所回落，但全年中枢依然稳固地维持在 2% 的目标上方，部分月份甚至突破 3%。这表明，日本已经彻底走出了困扰其数十年的通缩阴影，通胀预期已经成功锚定。
更为重要的是通胀的结构。2025 年下半年，服务业生产者价格指数（SPPI）在 10 月和 11 月连续保持在 2.7% 的高位。这一数据的坚挺具有极强的信号意义：它意味着通胀的驱动力正从“输入性原材料成本上升”向“国内工资和服务成本上升”切换。这正是日本央行梦寐以求的“第二类通胀”，即由需求拉动和工资上涨支撑的可持续通胀。企业在定价行为上发生了根本性转变，不再通过压缩利润来吸收成本，而是更积极地将劳动力成本转嫁给下游，这种定价机制的正常化是日本经济“去僵尸化”的关键一步。
然而，通胀的副作用也不容忽视。食品价格，特别是作为主食的大米，在 2025 年一度同比上涨近 50%，这对低收入家庭的实际购买力造成了显著的非对称打击。这种生活必需品价格的飙升，在一定程度上抵消了名义工资上涨带来的获得感，成为了抑制消费信心复苏的顽疾，也成为了高市内阁必须通过财政补贴来应对的政治痛点。
2.3 劳动力市场：供给约束下的工资革命
2025 年的劳动力市场是宏观经济中最具亮点的领域。失业率全年维持在 2.6% 的历史低位，有效求人倍率持续高企，劳动力市场的极度紧张已经从“周期性短缺”演变为“结构性枯竭”。
这种供需失衡直接推动了工资的飙升。2025 年春斗（Shunto）谈判取得了历史性突破，平均工资涨幅达到 5.10%，创下 33 年来的最高纪录。这一涨幅不仅覆盖了大企业，也开始向中小企业外溢，尽管外溢的程度和速度仍存在滞后。名义工资的持续增长是支撑日本家庭名义收入扩大的基石。
然而，实际工资（Real Wages）的修复之路却异常坎坷。尽管名义工资涨势喜人，但由于 CPI 的高位运行，日本实际工资在 2025 年的大部分时间里仍处于负增长区间，甚至是连续第 10 个月下滑。直到 2025 年第四季度，随着通胀基数效应的显现和年终奖金的发放，实际工资才开始出现触底反弹的微弱迹象。
VestLab 强调，实际工资的转正将是 2026 年消费能否真正爆发的决定性变量，也是验证“工资-物价螺旋”是否闭环的最终一环。
3. 政策框架的剧烈重构：财政与货币的博弈
2025 年，日本宏观经济政策的框架经历了自“安倍经济学”诞生以来最深刻的重构。财政政策的再扩张与货币政策的正常化形成了历史上罕见的“政策剪刀差”，这种复杂的政策组合既为经济提供了动力，也带来了巨大的市场波动风险。
3.1 货币政策：植田和男的“诺曼底登陆”
2025 年无疑是日本央行（BOJ）的“加息元年”，也是超宽松货币政策的终结之年。在植田和男（Kazuo Ueda）总裁的审慎而坚定的领导下，BOJ 在全球央行普遍转向降息周期的背景下，逆势开启了加息进程，展现了极强的政策独立性和定力。
利率路径的步步为营
央行的行动节奏清晰而果断。继年初结束负利率政策后，BOJ 于 7 月将政策利率从 0.1% 上调至 0.25% 左右，并开始同步缩减国债购买规模（QT），正式启动了资产负债表的正常化进程。随后，在 2025 年 12 月 19 日的货币政策会议上，BOJ 做出了更为震撼市场的决定：再次加息，将无担保隔夜拆借利率目标上调至 0.75%。这一水平是自 1995 年以来的最高点，标志着日本彻底告别了“零利率”时代。
政策逻辑的深度解析
BOJ 的加息决策并非盲目，而是基于其对经济深层逻辑的精准判断：
实际利率的极度宽松： 即使加息至 0.75%，考虑到 2.5%-3.0% 的核心通胀率，日本的实际利率（Real Interest Rate）依然处于 -2% 左右的极度负值区间。央行认为，当前的金融环境依然具有极强的刺激性，加息不仅不会扼杀复苏，反而是为了防止经济过热和通胀失控的必要预防。 汇率与输入性通胀的考量： 尽管央行官方辞令始终强调不以汇率为目标，但 2025 年日元兑美元汇率一度贬值至 160 以上，加剧了能源和食品的输入性通胀压力，严重侵蚀了家庭购买力。通过加息缩小美日利差，是稳定汇率、遏制进口成本上升的必要手段。 工资-物价螺旋的确认： 央行在多次报告中指出，日本已初步形成工资与物价的良性互动，不再需要超常规的宽松政策来对抗通缩风险。12 月的加息决策中，明确提到了对 2026 年春斗工资继续上涨的信心。
3.2 财政政策与政治变局：高市经济学的崛起
2025 年下半年，日本政坛的剧烈震荡直接重塑了财政政策的底层逻辑。
政治版图的重绘
石破茂（Shigeru Ishiba）内阁因自民党在 7 月参议院选举中失去多数席位而陷入治理危机，最终于 9 月黯然辞职。2025 年 10 月 21 日，高市早苗在自民党总裁选举中胜出，并成功与日本维新会（Japan Innovation Party）结盟组建联合政府，成为日本历史上首位女首相。
“高市经济学”（Takaichinomics）的核心纲领
高市早苗的上台标志着日本经济政策从岸田时代的“分配优先”转向了“增长优先”与“国家安全优先”的混合模式，市场将其称为“高市经济学”。
财政哲学的转向： 高市明确提出“负责任且积极的财政政策”，这实际上是对“安倍经济学”的激进继承与修正。她反对过早的财政整顿，主张通过大规模财政支出来刺激增长，做大经济蛋糕以稀释债务。 危机应对与刺激计划： 上台伊始，高市内阁即编制了 2025 财年补充预算，规模高达 18.3 万亿日元（部分来源称经济一揽子计划总额达 21.3 万亿日元）。这笔资金被用于应对通胀带来的生活成本危机、能源补贴以及灾害后的基础设施重建，极大地对冲了三季度经济收缩的压力。 战略性产业投资： 高市经济学高度重视国家战略自主性，重点投资领域涵盖半导体、人工智能（AI）、量子计算以及国防工业。这些投资不仅是为了短期刺激，更是为了提升日本在全球供应链中的地位和长期潜在增长率。
3.3 债券市场的历史性崩盘与新均衡
BOJ 的鹰派转向与高市政府的财政扩张形成了剧烈的市场冲突，导致日本国债（JGB）市场在 2025 年末出现了历史性的抛售潮，这一现象被称为“高市-植田冲击”（Takaichi-Ueda Shock）。
收益率曲线的陡峭化
2025 年 12 月 30 日，10 年期 JGB 收益率攀升至 2.07%-2.10%，创下自 1999 年 2 月以来的新高。这一水平彻底击穿了过去十年的心理防线。
超长端的恐慌
市场对长期财政可持续性的担忧集中爆发在超长端国债上。30 年期和 40 年期国债收益率分别突破 3.3% 和 3.6%，反映出投资者要求更高的通胀溢价和违约风险溢价。
流动性危机
2025 年下半年的多次国债拍卖（尤其是 2 年期和 40 年期）投标倍数创下新低，显示出国内机构投资者（如寿险公司和银行）在利率上行周期中对承接政府债务的意愿正在急剧下降。这种“买家罢工”的现象迫使财务省不得不重新审视其发债策略。
4. 外部冲击：美国贸易保护主义的阴影
2025 年，日本经济面临的最大外部变量来自于大洋彼岸。美国政府推行的激进“互惠关税”政策，对高度依赖出口的日本制造业造成了结构性冲击，迫使日本企业加速全球布局的调整。
4.1 美日贸易协议（2025）：妥协与代价
经过数月的艰难谈判，美日于 2025 年 7 月达成了一项“战略贸易与投资协议”，并于 9 月正式生效。这项协议虽然避免了最坏的情况，但代价依然昂贵。
关税条款： 美国对绝大多数日本进口商品征收 15% 的基准关税。虽然这一税率低于最初威胁的 25% 和对其他国家征收的更高税率，但相对于 2024 年的水平，这仍是巨大的贸易壁垒。 汽车行业的阵痛： 作为日本出口的支柱，汽车及零部件也未能幸免，面临 15% 的关税。这对丰田、本田、日产等车企构成了直接的利润挤压。 豁免与交换： 符合 WTO 民用航空器协议的产品（无人机除外）、特定无法在美国生产的原材料获得了豁免。作为交换，日本承诺购买美国飞机和国防设备，并承诺在美国战略领域投资 5500 亿美元。
4.2 产业影响深度分析
出口数据的断崖： 关税的影响立竿见影。2025 年 4 月至 9 月，日本对美汽车出口额同比暴跌 22.7%，出口量下降 2.4%。这种量的下跌不仅是价格因素，更是因为供应链重组导致的出口替代。 盈利能力的侵蚀： 据市场估算，15% 的关税将导致丰田 2025 财年利润损失约 1.4 万亿日元，本田损失约 4500 亿日元，斯巴鲁损失约 2100 亿日元。这将直接削弱这些企业的研发投入能力和国内加薪空间。 “空心化”风险： 5500 亿美元的投资承诺实际上加速了日本制造业的“空心化”。为了规避关税，日本企业被迫将更多高附加值产能转移至美国本土，这虽然保住了市场份额，但牺牲了国内的就业和税收基础。
5. 2026 年宏观经济展望：新常态下的机遇与风险
基于 2025 年的经济遗产，2026 年日本经济将进入一个“高利率、高支出、中速增长”的新常态。VestLab 认为，这将是日本经济模式重塑的关键之年。
5.1 经济增长预测：内需主导的温和复苏
| 机构 | 2026 年实际 GDP 增速预测 | 核心观点与逻辑 |
|---|---|---|
| 日本内阁府 | 1.3% | 官方最为乐观。认为大规模财政刺激（减税与补贴）将有效抵消外需疲软，消费与投资双轮驱动将推动经济高于潜在增速。 |
| OECD | 0.9% | 相对审慎。认为外需将成为拖累，增长主要依靠工资上涨推动的私人消费。 |
| 高盛 (Goldman Sachs) | 高于共识 | 看好日本摆脱通缩后的名义增长爆发，坚挺的通胀预期、强劲的 GDP 增长及财政宽松将形成合力。 |
| VestLab 预测 | 1.1% - 1.2% | 我们认为 1.3% 略显乐观，因为加息的滞后效应将在 2026 年显现。但考虑到财政乘数效应与实际工资转正，1.1%-1.2% 的增长是可期的。复苏的质量将优于数量，体现为内需占比的提升。 |
5.2 2026 年的核心驱动力：三驾马车的新动能
1. 财政政策的持续发力（高市经济学 2.0）
2026 财年预算案已获内阁通过，总额达到创纪录的 122.31 万亿日元。这笔巨额预算将成为 2026 年经济的压舱石。
防卫开支的产业化： 防卫预算将达到 8 万亿日元以上，这不仅是为了满足地缘政治需求，更是为了刺激国内军工产业链（如三菱重工、川崎重工）的复苏与技术升级，形成新的经济增长点。 GX 与 DX 投资的落地： 政府将通过 1.9 万亿日元的框架支持 AI 和半导体产业，并继续发行 GX 经济转型债券。VestLab 预计，这些公共投资将在 2026 年撬动数倍的私营部门投资，特别是在数据中心建设、清洁能源基础设施和工厂自动化领域。 社会保障的刚性支撑： 随着老龄化加剧，社保支出预计达到 35 万亿日元，虽然这增加了财政负担，但也构成了庞大的银发经济消费基础。
2. 工资增长的制度化与消费复苏
2026 年春斗将是检验“工资-物价螺旋”是否稳固的试金石。
工会的高标杆： 日本最大的工会组织 Rengo 已宣布，2026 年将继续寻求 5% 以上的工资增长，其中基本工资涨幅不低于 3%。鉴于企业（尤其是非制造业）的高利润水平和劳动力短缺，这一目标实现的概率极高。 中小企业的跟进： 政策重点将从大企业转向中小企业。政府计划通过提高分包交易价格传导率和提供税收优惠，确保中小企业也能实现 4% 左右的涨幅，从而扩大消费复苏的广度。 实际工资的逆转： 随着 CPI 回落至 2% 附近，5% 的名义工资增长将确保 2026 年全年实际工资实现显著的正增长。这将极大地提振消费者信心，推动耐用品消费和住房投资的回暖。
3. 入境旅游的进一步扩张
尽管日元可能在 2026 年因加息而温和升值，但相对于欧美依然具有极高的性价比。JTB 预测 2026 年访日游客将维持在 4000 万人次的高位（甚至可能突破 4200 万），旅游收入将继续成为服务出口的重要支柱，特别是在地方经济振兴中发挥关键作用。
5.3 货币政策路径：迈向中性利率
日本央行在 2026 年将继续其“小步慢跑”的加息节奏，目标是将利率正常化至中性水平。
利率预测： 市场普遍预期 BOJ 将在 2026 年进行 2-3 次加息，每次 25 个基点。到 2026 年底或 2027 年初，政策利率有望达到 1.5% - 2.0% 的区间。 日元汇率的回归： 随着美联储（Fed）可能在 2026 年因经济放缓而开启降息周期，美日利差将显著收窄。VestLab 模型预测，日元兑美元汇率将在 2026 年逐步升值至 135-140 区间。这将有助于抑制进口通胀，提升家庭实际购买力，但也会削弱出口企业的账面利润，迫使企业进一步转型。
6. 风险评估与逻辑推演：在钢丝上行走
6.1 财政悬崖与债券市场危机（灰犀牛）
这是 2026 年日本经济面临的最大尾部风险。
逻辑链条： 高市政府的扩张性财政政策需要大量发行国债（新发债近 30 万亿日元），而央行正在执行 QT（减少国债购买）。供需关系的恶化必然导致收益率上升。 潜在后果： 如果 10 年期 JGB 收益率失控突破 2.5% 甚至 3.0%，政府的债务利息支付（2026 财年已预算超 30 万亿日元用于偿债）将进一步挤占政策空间，甚至可能引发评级机构下调日本主权信用评级，导致资本外流。
6.2 美国经济的溢出效应
逻辑链条： 美国加征关税不仅影响直接贸易，还可能通过推高美国国内通胀迫使美联储维持高利率，或者因贸易战导致美国经济衰退。 潜在后果： 如果美国经济在 2026 年硬着陆，日本的外部需求将遭遇“双杀”（关税壁垒+总需求萎缩），届时仅靠内需无法支撑 1.3% 的增长目标，经济可能再次陷入停滞。
6.3 政治不确定性与选举风险
逻辑链条： 高市内阁虽然目前支持率尚可，但参议院仍处于朝小野大的局面。2026 年 7 月将举行参议院选举，这是对高市经济学的全民公投。 潜在后果： 如果高市在 2026 年选举中失利，或者因激进的财政政策导致通胀失控而民意反噬，“高市经济学”可能夭折，政策将再次陷入摇摆和短视，打断结构性改革的进程。
7. 结论：重塑之年的抉择
2025 年是日本经济的**“觉醒之年”**——通胀觉醒、利率觉醒、地缘政治觉醒。2026 年将是日本经济的“重塑之年”。在“高市财政”与“植田货币”的独特组合下，日本试图走出一条不同于欧美的经济着陆路径。其背后的核心逻辑在于：利用积极的财政支出来对冲货币正常化带来的紧缩效应，同时利用适度的通胀和强劲的工资增长来化解庞大的债务负担（通过名义 GDP 的快速增长来稀释债务率）。
对于投资者和企业而言，2026 年的日本不再是那个“低增长、低通胀、低利率”的避风港，而是一个充满了宏观波动性（Volatility）和阿尔法机会的市场。机会将不再是普惠的，而是结构性的：存在于那些能够通过涨价转移成本的品牌消费品企业、受益于 DX/GX 国家战略投资的科技与基建企业、以及在此轮工资上涨中能够利用自动化技术替代人力的先进制造业之中。
数据概览表：日本宏观经济关键指标预测
| 指标 | 2024 (实际/估) | 2025 (预期) | 2026 (展望) | 趋势逻辑 |
|---|---|---|---|---|
| 实际 GDP 增长率 | -0.4% | 0.0% ~ 0.5% | 1.1% ~ 1.3% | 内需接棒外需，财政刺激显效 |
| CPI 通胀率 (核心) | 2.4% | 2.6% | 1.9% ~ 2.2% | 输入性压力减弱，服务型通胀主导 |
| 政策利率 (年末) | 0.25% | 0.75% | 1.25% ~ 1.50% | 央行迈向中性利率，节奏取决于工资 |
| 10 年期国债收益率 | 1.0% | 2.1% | 2.3% ~ 2.6% | 财政扩发债与央行 QT 共振 |
| 春斗工资涨幅 | 5.10% | 5.10%~5.00% | 劳动力短缺与通胀预期的结构性结果 | |
| 美元兑日元 (平均) | 152 | 150 | 135 ~ 140 | 美日利差收窄推动日元价值回归 |
VestLab Research Team
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