VestLab 年度深度研报：2025年全球减肥药行业全景——双寡头格局下的技术裂变与资本博弈

代谢革命的深水区与新秩序

2025年，全球医药行业见证了代谢性疾病治疗领域的历史性转折。这一年，不仅标志着GLP-1受体激动剂（GLP-1 RAs）从“现象级单品”向“万亿赛道”的全面升维，更确立了以临床价值为核心、产能为基石、多靶点与口服技术为两翼的新竞争秩序。

作为VestLab的投资研究者，我们观察到2025年的市场特征已截然不同于2023-2024年的早期爆发阶段。如果说前两年是关于“发现与普及”，那么2025年则是关于“分化与优化”。

礼来（Eli Lilly）凭借替尔泊肽（Tirzepatide）的强劲表现及产能释放，在市值与市场份额上对诺和诺德（Novo Nordisk）实现了历史性的超越，成为首家市值突破万亿美元的纯制药企业。然而，诺和诺德并未示弱，通过口服司美格鲁肽的高剂量获批与对Catalent的战略性并购，构筑了坚固的防守反击阵线。

技术层面，行业正经历从单纯追求“减重数字”向“高质量减重（肌肉保护）”和“多维健康获益（心血管、MASH、睡眠呼吸暂停）”的范式转移。小分子口服药物打破了依从性与产能的双重壁垒；三靶点激动剂将减重疗效推向了媲美减重手术的30%临界点；而肌肉保护剂的兴起则回应了医学界对“瘦体重流失”的深切关切。

本报告将以15,000字的篇幅，详尽拆解2025年全球及中国减肥药市场的微观纹理，深入剖析各主要玩家的战略得失，并基于当前的临床数据与监管动态，对2026年的行业走向进行前瞻性预判。

第一章双寡头格局的重塑：礼来的攻势与诺和诺德的防守

2025年的全球减肥药市场不再是势均力敌的双雄争霸，而是呈现出礼来逐渐占据上风的态势。产能瓶颈的解决速度、临床数据的差异化优势以及资本市场的估值逻辑，共同重塑了这一年的竞争格局。

1.1 礼来（Eli Lilly）：万亿市值的登顶之路

1.1.1 财务表现与市值突破

2025年对于礼来而言是具有里程碑意义的一年。曾经被视为稳健型“大药厂”代表的礼来，在这一年彻底转型为高增长的巨头。根据VestLab追踪的财务数据，礼来在2025年第三季度的营收同比增长高达54%，达到176亿美元。这一惊人的增长主要由其代谢管线中的双子星——Mounjaro（用于糖尿病）和Zepbound（用于肥胖症）驱动。

在这一年晚些时候，礼来正式成为首家市值突破1万亿美元的制药公司，这一估值不仅反映了当前业绩的爆发，更折射出资本市场对其神经科学与代谢管线未来十年的极高预期。公司不仅上调了2025年全年的营收指引至630亿-635亿美元区间，更将每股收益（EPS）指引大幅提升，显示出管理层对盈利能力的强大信心。

1.1.2 市场份额的决定性逆转

根据Visible Alpha的一致性预测及VestLab的渠道调研，2025年是礼来在GLP-1药物市场份额上超越诺和诺德的转折点。截至2025年第三季度，礼来在美国糖尿病与肥胖症处方市场的份额已达到约57.9%，而诺和诺德则滑落至43%左右。Zepbound的销售额预计将从2024年的49亿美元激增至2025年的125亿美元，同比翻倍不止；而同分子的Mounjaro销售额预计达到184亿美元。这种爆发式增长的背后，是礼来在产能布局上的激进策略开始兑现红利，以及临床端对双靶点机制疗效优势的认可。

1.1.3 SURMOUNT-5：数据为王的胜利

2025年中期公布的SURMOUNT-5头对头研究结果，是礼来攻城略地的核心武器。这项直接对比Zepbound（替尔泊肽）与Wegovy（司美格鲁肽）的临床试验显示，Zepbound在减重效果上具有显著优势——平均减重幅度达到20%，而Wegovy组为13.7%。这一约6个百分点的疗效差异，在临床决策中具有极大的权重。对于许多追求极致减重效果的患者和医生而言，Zepbound成为了更优的选择。此外，该研究还进一步巩固了GIP/GLP-1双受体激动剂相对于单一GLP-1受体激动剂的代际优势，使得礼来在学术推广中占据了制高点。

1.2 诺和诺德（Novo Nordisk）：防守反击与产能焦虑

1.2.1 增长放缓的阵痛

相较于礼来的高歌猛进，诺和诺德在2025年面临了严峻的挑战。尽管其开创了GLP-1减重市场，但在2025年，这家丹麦巨头不得不两次下调全年指引。Wegovy的供应瓶颈持续存在，导致部分市场需求无法被满足，给了竞争对手和复合制剂（Compounding）可乘之机。

股价方面，受投资者对定价压力、增长放缓以及管线创新速度的担忧影响，诺和诺德股价在2025年一度遭遇重挫，年初至三季度跌幅曾达50%。分析师预测，其明星产品Ozempic在2025年的销售增长率将大幅放缓至7%，远低于前一年的26%，显示出市场饱和与竞争加剧的双重压力。

1.2.2 战略突围：口服版Wegovy与Catalent收购

面对困境，诺和诺德展现出了老牌巨头的韧性。2025年12月，FDA批准了每日一次的口服Wegovy片剂用于减重及降低心血管风险，该药物定于2026年1月正式上市。口服版Wegovy的获批具有极其重要的战略意义：

依从性升级： 解决了部分患者对注射剂的恐惧，扩大了潜在受众群体。
价格防线： 起始剂量定价为149美元/月，这一价格远低于注射剂，旨在通过高性价比抢占对价格敏感的自费市场，并直接打击低价的复合制剂市场。

此外，诺和诺德控股股东Novo Holdings以165亿美元收购CDMO巨头Catalent的交易在2025年底终于尘埃落定。诺和诺德随即以110亿美元购得Catalent位于意大利、比利时和印度的三个关键无菌灌装工厂。这一举措虽然短期内无法立即转化为产量，但为2026年及以后的供应稳定性奠定了坚实基础，是诺和诺德长期反击的基石。

核心指标对比 (2025)	礼来 (Eli Lilly)	诺和诺德 (Novo Nordisk)	关键洞察
旗舰减重药物	Zepbound (Tirzepatide)	Wegovy (Semaglutide)	双靶点 vs 单靶点，疗效差异显现
美国市场份额 (Q3)	~57.9%	~43%	礼来实现反超，且增速更快
头对头减重数据	~20% (SURMOUNT-5)	13.7% (SURMOUNT-5)	疗效优势驱动处方转移
产能战略	自建为主 (LEAP District)	并购为主 (Catalent)	双方均进行历史级别的资本开支
下一代王牌	Retatrutide (三靶点), Orforglipron (口服)	CagriSema (复方), Amycretin (口服)	礼来管线进度略微领先
资本市场表现	市值破万亿，领涨板块	股价回调，估值回归	市场更看好礼来的增长弹性

第二章技术演进：从“减重”到“代谢重塑”的升维

2025年的研发管线展示了减肥药技术的深刻变革。如果说第一代GLP-1药物解决了“能不能减”的问题，那么2025年的技术演进则聚焦于“减多少（疗效天花板）”、“怎么减（依从性与便利性）”以及“减得是否健康（身体成分与多维获益）”。

2.1 三靶点激动剂：冲击减重效果的物理极限

在追求极致减重效果的道路上，礼来的Retatrutide（瑞他鲁肽）无疑是2025年最耀眼的明星。作为GLP-1/GIP/Glucagon（胰高血糖素）三受体激动剂，它被称为“减重之王”，其研发进展直接定义了药物减重效果的新标杆。

2.1.1 TRIUMPH 系列试验的突破

2025年，Retatrutide的III期临床项目TRIUMPH系列持续推进，并公布了部分关键数据。特别是在针对伴有膝骨关节炎（OA）的肥胖患者的III期试验中，Retatrutide展示了令人咋舌的疗效：

减重数据： 在68周的治疗期内，患者平均体重减轻了29%，约合71磅（32公斤）。这一数据已经非常接近甚至部分重叠了代谢手术（如袖状胃切除术）的效果区间，标志着药物减重进入了全新的量级。
多维获益： 除了惊人的体重下降，Retatrutide还显著缓解了骨关节炎患者的疼痛，改善了身体功能。这种“减重+抗炎/止痛”的双重获益，为其未来在骨科并发症领域的应用打开了广阔空间。

根据目前的进度，TRIUMPH系列的主要III期试验预计将在2026年初全部完成，礼来计划在2026年内提交上市申请，FDA批准有望在2026年末或2027年初落地。一旦上市，Retatrutide将成为重度肥胖患者的首选药物治疗方案。

2.2 口服小分子：打破依从性与产能的最后壁垒

注射剂的产能瓶颈和部分患者的针头恐惧，使得口服小分子GLP-1药物成为2025年竞争最激烈的技术高地。相比于多肽药物，小分子药物具有生产成本低、产能易扩充、无需冷链运输等巨大优势。

2.2.1 礼来 Orforglipron：每日一次的变革者

Orforglipron是全球进展最快的非肽类小分子GLP-1受体激动剂。2025年12月，礼来宣布其两项关键III期试验——ATTAIN-MAINTAIN和ATTAIN-2获得积极顶线结果。

ATTAIN-MAINTAIN： 该研究评估了Orforglipron在维持体重方面的作用。结果显示，对于之前使用Wegovy或Zepbound已经减重的患者，转换为口服Orforglipron后不仅能够有效维持体重，甚至能实现进一步的减重。这意味着Orforglipron极有可能成为注射剂诱导减重后的理想“维持期”药物，极大地优化了全周期的治疗方案。
ATTAIN-2： 在2型糖尿病合并肥胖患者中，Orforglipron展现了显著的降糖和减重双重疗效，且耐受性良好。

礼来已确认在2025年底向FDA递交上市申请，预计2026年正式上市。作为首个每日一次、无需严格空腹限制的口服小分子药物，Orforglipron有望彻底改变减肥药的市场渗透率。

2.2.2 Structure Therapeutics (GSBR-1290)：差异化突围

2025年，Biotech公司Structure Therapeutics凭借其口服小分子GSBR-1290在巨头环伺中杀出重围。其公布的Phase 2b ACCESS研究数据显示，GSBR-1290在36周的治疗中实现了具有竞争力的减重效果，且通过优化的“慢滴定”方案（low and slow titration），显著降低了恶心和呕吐的发生率，提升了患者耐受性。财务数据显示，Structure在2025年持续加大研发投入，其稳健的现金流支持了全球III期临床的启动。GSBR-1290的成功证明了口服小分子赛道并非巨头独享，其差异化的安全性特征使其成为潜在的并购标的或强力竞争者。

2.3 肌肉保护与身体成分改善：从“瘦”到“健”

随着GLP-1药物的普及，医学界对快速减重过程中肌肉流失（Lean Mass Loss）的担忧日益增加。2025年，研发重点开始转向“高质量减重”，即在减脂的同时最大程度保留肌肉。

2.3.1 Veru Enobosarm：肌肉保护的里程碑

Veru公司的Enobosarm（一种选择性雄激素受体调节剂，SARM）在2025年取得了重大突破。其IIb期QUALITY试验显示，Enobosarm联合司美格鲁肽使用，不仅实现了近100%的肌肉量（Lean Mass）保留，还额外增加了脂肪减少量。

监管绿灯： FDA在2025年9月给予了明确反馈，认可“相对于单独使用GLP-1，增加的额外减重”作为批准终点，并鼓励在更年轻的人群中开展试验。这标志着监管机构对肌肉保护临床价值的正式认可，为Enobosarm进入III期临床扫清了障碍。

2.3.2 BioAge Azelaprag：安全性警示

然而，并非所有尝试都一帆风顺。BioAge的Azelaprag（Apelin受体激动剂）在2025年12月遭遇滑铁卢。因Phase 2 STRIDES试验中观察到受试者出现无症状的肝转氨酶升高（提示潜在肝损伤风险），公司宣布终止该药物与替尔泊肽联用的开发。这一事件导致BioAge股价暴跌，也给整个肌肉保护赛道敲响了警钟：新机制药物在追求疗效的同时，安全性考量必须置于首位。

2.3.3 Regeneron 的组合疗法探索

再生元（Regeneron）在2025年公布了其Trevogrumab（抗Myostatin抗体）联合司美格鲁肽的II期COURAGE研究中期数据。结果显示，联合疗法确实能改善身体成分，保留更多肌肉，但同时也观察到了比单药组更高的因不良反应停药率。这表明，在抗体类肌肉保护药物的开发中，如何在疗效与耐受性之间找到平衡点，仍是2026年需要解决的关键课题。

2.4 超长效与新机制的百花齐放

2.4.1 Amgen MariTide (AMG 133)：改写给药频率

Amgen的MariTide是一种抗体-多肽偶联物（GIPR拮抗剂/GLP-1激动剂）。其独特的机制使其具有超长的半衰期。2025年公布的Phase 2数据显示，MariTide在维持期可实现每月甚至每季度一次给药，且停药后体重反弹速度显著慢于传统GLP-1药物。

骨密度疑云消散： 针对市场此前对其可能导致骨密度下降的担忧，Amgen在2025年的详细数据披露中澄清了这一问题，未发现与药物相关的骨密度风险信号。

MariTide目前正处于大规模Phase 3 MARITIME计划中，预计2025年底至2026年初将读出更多关键数据。

2.4.2 Skye Bioscience Nimacimab：CB1受体的复兴

CB1受体抑制剂曾因第一代药物利莫那班的中枢精神副作用而被束之高阁。2025年，Skye Bioscience试图通过外周限制性CB1抑制剂Nimacimab复活这一靶点。Phase 2数据显示，Nimacimab单药减重效果有限，但在与司美格鲁肽联用时展现出了良好的协同效应，且未观察到中枢神经副作用。这表明CB1靶点可能更适合作为组合疗法的基石，而非单打独斗。

2.4.3 Rivus Pharmaceuticals HU6：线粒体解偶联剂

Rivus的HU6代表了一种全新的减重思路——通过受控代谢加速（Controlled Metabolic Accelerator, CMA）增加静息能量消耗。2025年发布的Phase 2b M-ACCEL数据显示，HU6不仅显著减少了肝脏脂肪（优于安慰剂），还实现了选择性的脂肪减少而保留了肌肉质量。作为一种不依赖食欲抑制的机制，HU6为那些无法耐受GLP-1胃肠道副作用的患者提供了新的希望。

第三章中国市场深度分析：内卷、价格战与全球化野心

中国不仅是全球肥胖人口最多的潜在市场，在2025年也成为了减肥药研发最为活跃、竞争最为残酷的区域。VestLab认为，中国市场正在经历从“仿制跟随”到“创新输出”的深刻转型。

3.1 国产创新的强势崛起

3.1.1 信达生物 (Innovent) - 玛仕度肽 (Mazdutide)

信达生物的玛仕度肽（Mazdutide）是2025年中国市场最耀眼的明星。作为从礼来引进并进行本土化开发的GLP-1/Glucagon双靶点药物，玛仕度肽在这一年实现了商业化落地的关键跨越。

获批里程碑： 2025年6月，NMPA批准玛仕度肽用于成人长期体重管理，使其成为全球首个获批减重适应症的GLP-1/Glucagon双靶点药物。随后9月，该药又获批用于2型糖尿病治疗。
疗效验证： 在头对头III期研究DREAMS-3中，玛仕度肽在降糖和减重两方面均优于司美格鲁肽。更令人振奋的是，其9mg高剂量组在针对中国肥胖人群的GLORY-2研究中，实现了高达**18.55%-20%**的体重减轻。这一数据已经可以与礼来的替尔泊肽相提并论，确立了其在中国市场的Best-in-Class潜力。
商业化策略： 信达生物采取了灵活的定价策略。尽管具体价格未完全公开，但市场调研显示，其借助本土生产成本优势，定价显著低于进口的Wegovy，意图在自费市场迅速建立品牌忠诚度。

3.1.2 恒瑞医药 & Kailera - HRS9531

中国医药巨头恒瑞医药的HRS9531（GLP-1/GIP双靶点，类似替尔泊肽）在2025年也迎来了高光时刻。

数据披露： 2025年公布的中国III期临床数据显示，HRS9531的减重效果达到17-19%，且安全性良好，这使其成为替尔泊肽在中国最强有力的竞争对手。
出海布局： 恒瑞通过与美国新锐Biotech公司Kailera Therapeutics的授权合作，成功将HRS9531推向全球舞台。Kailera在2025年获得了6亿美元的B轮融资，并计划启动全球III期临床。这种“中国研发+美国运营”的模式，可能成为未来中国创新药出海的标准范式。

3.2 价格战与专利悬崖的前奏

2025年下半年，中国减肥药市场爆发了激烈的价格战，预示着2026年专利悬崖到来前的残酷博弈。

司美格鲁肽的隐形降价

随着司美格鲁肽在中国的一项关键专利将于2026年到期，以及齐鲁制药、华东医药等十余家国内企业的生物类似药逼近上市，诺和诺德在电商和医院渠道开始了隐形降价策略。部分渠道的实际交易价格相比2024年腰斩，最低成交价一度下探至300多元人民币/支（小剂量版）。这被视为巨头试图在仿制药大军到来前，通过价格锚定来构建防御壁垒。

医保谈判 (NRDL)

2025年的国家医保谈判中，虽然减重适应症因“生活方式药物”属性未被纳入，但大量糖尿病适应症的GLP-1药物成功续约或新纳入。这间接压低了整个GLP-1品类的价格预期，使得自费市场的溢价空间被进一步压缩。

3.3 监管环境的重大利好

中国国家药品监督管理局（NMPA）在2025年发布了旨在加速创新的新政，提议将创新药临床试验（IND）的审评时限从目前的60个工作日缩短至30个工作日。这一政策若全面实施，将使中国与美国的IND审评时效接轨，极大地加速跨国药企和本土企业在中国开展同步临床试验的步伐，进一步提升中国在全球减肥药研发版图中的战略地位。

第四章安全性、监管与供应链博弈：成长的烦恼

随着GLP-1药物的使用人群从千万级向亿级迈进，安全性监测和供应链稳定性成为2025年行业发展的关键制约因素与监管焦点。

4.1 安全性：拨云见日与新的警示

4.1.1 自杀风险信号的彻底解除

2024年，关于GLP-1药物可能引发自杀念头的个案报道曾引发恐慌。2025年，来自权威机构和顶刊的研究彻底平息了这一争议。

监管定调： 欧洲药品管理局（EMA）PRAC委员会和美国FDA在审查了涵盖数百万患者的上市后数据及临床试验数据库后，均正式宣布未发现GLP-1药物与自杀意念或自残行为之间存在因果关系。
学术铁证： 发表在《JAMA》和《BMJ》上的大规模队列研究进一步证实，GLP-1使用者的自杀风险甚至低于使用SGLT-2抑制剂等其他糖尿病药物的对照组。特别是对于青少年和有精神病史的亚组，也未发现风险增加。

这一结论为GLP-1在精神健康领域的安全性扫清了障碍。

4.1.2 围手术期风险：麻醉指南的更新

尽管自杀风险被排除，但GLP-1药物引起的胃排空延迟（Gastroparesis）带来的围手术期误吸风险却引起了麻醉学界的高度重视。

ASA新指南： 美国麻醉医师协会（ASA）在2025年更新了共识指南，建议择期手术前，服用周制剂（如Wegovy/Zepbound）的患者应停药一周；若无法停药或停药时间不足，麻醉医生应视作“饱胃”状态进行管理，并在术前利用胃部超声评估胃内容物。

这一指南不仅改变了临床操作流程，也增加了患者的手术准备成本，成为GLP-1使用者需注意的重要事项。

4.1.3 胃轻瘫诉讼与标签更新

关于GLP-1导致严重胃轻瘫（Gastroparesis）的集体诉讼在2025年继续发酵，相关案件数量已接近3000起。虽然FDA在药物标签中已包含胃肠道副作用警示，但原告方主张厂商未充分披露永久性胃瘫的风险。这一法律风险虽未伤及药企根本，但促使医生在处方时更加谨慎地评估患者的胃肠道病史。

4.2 供应链：巨头的护城河

4.2.1 诺和诺德的垂直整合：Catalent收购案

2025年12月，Novo Holdings收购Catalent的交易获得FTC批准，不仅是诺和诺德扩产的关键一步，也是行业供应链整合的标志性事件。尽管罗氏（Roche）、礼来等依赖Catalent代工的竞争对手曾向FTC表达反垄断担忧，但监管机构最终放行。通过获得意大利Anagni、比利时Brussels和印第安纳Bloomington的三个无菌灌装工厂，诺和诺德将逐步摆脱产能掣肘，预计2026年Wegovy的全球供应量将显著提升。

4.2.2 礼来的“LEAP”宏图

不同于诺和诺德的并购策略，礼来选择了大规模自建。其位于印第安纳州Lebanon的LEAP Innovation District内的API生产基地（Lilly Medicine Foundry）于2025年正式动工，总投资额超过130亿美元。这是美国历史上最大的单一原料药生产投资项目。礼来这种“重资产”投入显示了其对替尔泊肽及未来口服药（Orforglipron）长期需求的极度乐观，意图通过产能规模效应构建不可逾越的成本与供应壁垒。

4.2.3 复合制剂（Compounding）的黄昏

随着FDA正式宣布替尔泊肽和司美格鲁肽的短缺状态解除，FDA在2025年对未经批准的复合制剂（Compounded drugs）发起了严厉打击。

监管重拳： FDA发布警告信，指出部分复合制剂存在杂质、效价不准甚至细菌污染风险。同时，明确指出一旦药物脱离短缺名单，503A和503B药房大规模配制复方药将不再受“执法自由裁量权”保护。
市场洗牌： 大量依赖销售低价复合制剂的远程医疗平台（Telehealth）面临生死存亡的转型压力，正规军的市场份额有望回流。Hims & Hers等平台开始转向销售礼来官方的分装小瓶或口服试剂，以规避法律风险。

第五章市场准入与支付方博弈：谁来买单？

药物再好，如果患者无法支付，其商业价值也将大打折扣。2025年，围绕减肥药支付问题的博弈在全球范围内呈现出高度分化的态势。

5.1 美国：TROA法案的拉锯与商保的退守

5.1.1 联邦层面的努力

《治疗与减少肥胖法案》（TROA）在2025年再次成为国会焦点。该法案旨在修改社会保障法，允许Medicare Part D覆盖减肥药物。虽然获得了两党议员的支持，且国会预算办公室（CBO）的分析承认减肥药可能通过减少心血管事件和糖尿病并发症带来长期成本节约，但截至2025年底，该法案仍未正式通过立法程序。这意味着数千万老年人依然无法通过Medicare获得减肥药报销，这一巨大的支付缺口限制了市场的进一步爆发。

5.1.2 商业保险的精算博弈

面对GLP-1药物带来的巨大成本压力，部分商业保险公司开始收紧政策。

Blue Cross Blue Shield (BCBS) 密歇根： 宣布从2025年1月起，停止对完全保险的大型团体计划覆盖用于减肥的GLP-1药物，仅保留糖尿病适应症覆盖。这一决策引发了业界的广泛关注，可能会引发其他保险公司的效仿。
管理式医疗的兴起： 与此同时，Cigna等保险公司则采取了更为积极的管理策略。它们推出了结合生活方式干预（如Omada Health数字化管理平台）的福利计划，要求患者在获得药物报销的同时必须参与生活方式管理项目，以提高治疗性价比。这种“药物+服务”的模式可能成为未来商保覆盖的主流形态。

5.2 欧洲与中国：严格的支付红线

5.2.1 欧洲的保守

欧洲主要市场在2025年依然对减肥药报销持保守态度。

德国： 作为欧洲最大的医药市场，德国卫生部明确表示，没有计划修改法律以允许法定医疗保险（SHI）支付减肥药物费用。这意味着Wegovy和Zepbound在德国将长期处于自费市场，限制了其销售峰值。
英国： NICE虽然推荐了Wegovy用于特定人群，但在2025年并未显著放宽标准，且NHS的资金压力使得实际处方量受到严格控制。

5.2.2 中国的自费主导

在中国，尽管玛仕度肽等国产创新药上市，但国家医保局（NHSA）对“减肥”适应症的医保准入红线依然不可动摇。减肥药在中国主要仍是自费市场（Out-of-pocket）。这导致药企必须在定价上极具竞争力才能获得市场份额，也解释了为何2025年下半年中国市场爆发了激烈的价格战。

第六章展望2026：决战前夜与未来图景

站在2025年的终点展望2026，VestLab研究团队认为，减肥药行业即将迎来技术迭代与市场格局重塑的“决战前夜”。

6.1 2026年关键趋势预测

口服药元年开启

随着诺和诺德口服Wegovy在2026年1月的正式上市，以及礼来Orforglipron在2026年内的潜在获批，全球减肥药市场将正式进入“口服时代”。这将极大地降低患者的心理门槛，推动市场进一步下沉至初级保健医生（PCP）甚至药房诊所，同时也可能对现有的注射剂价格体系造成冲击。

“功能性治愈”的早期探索

随着Retatrutide等三靶点药物及Amgen MariTide数据的进一步成熟，市场将开始严肃讨论肥胖的“功能性治愈”可能性。即通过强效药物诱导大幅减重后，能否通过极低剂量的长效药物或间歇性给药维持体重不反弹？MariTide停药后的数据将是这一假设的关键试金石。

中国创新的全球溢出

2026年将是中国创新减肥药大规模“出海”的关键年份。恒瑞的HRS9531、信达的玛仕度肽以及其他处于早期阶段的小分子药物，可能会通过大规模的License-out交易或并购，被急于补充管线的西方巨头（如罗氏、辉瑞、阿斯利康）纳入全球版图。

适应症的大扩容

除了减重和糖尿病，2026年我们将看到更多关于GLP-1药物在非典型适应症上的III期数据读出，包括阿尔茨海默病（Alzheimer's）、帕金森病、成瘾性疾病甚至癌症预防。减肥药将正式蜕变为“泛健康管理药物”，其估值逻辑也将随之重构。

6.2 投资建议与风险提示

投资主线：

拥抱龙头： 礼来凭借产能、技术（口服+三靶点）的双重领先，依然是行业确定性最强的标的。
关注差异化： Amgen（超长效）、Structure Therapeutics（口服小分子）、Viking Therapeutics（双靶点+口服）等具备独特技术优势的中型Biotech，存在被溢价收购的可能。
中国机会： 信达生物和恒瑞医药作为中国市场的领跑者，在内卷市场中具备成本和渠道优势，且存在出海预期差。

风险提示：

价格通缩风险： 随着口服药上市和中国专利悬崖（2026年）逼近，平均治疗费用（Cost per lb lost）将显著下降，这可能抵消销量增长带来的营收红利。
长期安全性未知数： 随着用药时长的增加，肌肉流失对老年人跌倒/骨折风险的影响、以及罕见副作用（如甲状腺癌信号、胰腺炎）的长期监测仍需保持警惕。
宏观经济与支付压力： 若2026年全球经济出现衰退，对价格敏感的自费市场可能萎缩，且雇主可能会进一步削减昂贵的减肥药福利，导致市场渗透率不及预期。

结语

2025年，减肥药行业完成了从“爆发”到“深化”的蜕变。礼来赢得了面子（市值与份额），诺和诺德夯实了里子（产能与口服布局），而中国药企赢得了未来（技术追赶与成本优势）。2026年，随着口服药的普及、三靶点药物的临近以及支付环境的演变，这场关于人类代谢健康的战争，才刚刚进入最精彩的章节。

VestLab Research Team

来源：https://vestlab.beikee.org/