VestLab 深度投研报告：Coherent Corp. (NYSE: COHR) —— 光子学巨头的 AI 重构与价值回归
报告日期： 2025年12月31日
分析师： VestLab 投研部前瞻科技组
覆盖代码： NYSE: COHR
当前评级： 强力买入 (Strong Buy)
目标价格： $220 (基于 FY27 预期 EPS 的 25x PE)
1. 核心投资逻辑与战略综述
在当前全球科技产业经历以人工智能（AI）为核心的第四次工业革命浪潮中，基础设施层面的军备竞赛已从单纯的 GPU 算力堆叠，深化为对互连带宽（Interconnect Bandwidth）与能效比（Energy Efficiency）的极致追求。Coherent Corp.（以下简称“Coherent”或“公司”）正处于这一范式转移的风暴眼中。
作为全球光子学与化合物半导体领域的全产业链巨头，公司正经历着双重拐点的共振：一是技术周期的拐点，即从 400G 向 800G/1.6T 高速光互连的全面跃迁；二是管理周期的拐点，即新任 CEO Jim Anderson 上任后推行的“价值重塑”战略，标志着公司从过往的“无序扩张”正式进入“聚焦高毛利与现金流”的集约化发展阶段。
VestLab 投研部认为，市场长期以来对 Coherent 的定价存在严重的认知偏差，将其视为一家传统的、受周期性波动影响剧烈的工业激光器制造商，而忽视了其在 AI 数据中心光网络领域的核心卡位优势。随着 FY2026 第一季度（截至 2025 年 9 月 30 日）财报的发布，这种偏差正在被迅速纠正。数据显示，公司单季营收达到 15.8 亿美元，同比增长 17%，若剔除已剥离的国防业务，Pro Forma 增长率更是高达 19%。这一增长几乎完全由 AI 相关的 Datacom（数通）收发器业务驱动，该业务不仅抵消了电信（Telecom）和工业（Industrial）市场的周期性疲软，更带动了整体毛利率的结构性修复——GAAP 毛利率同比飙升 249 个基点至 36.6%。
本报告将通过长达两万字的深度剖析，从宏观背景、行业竞争格局、供应链韧性、技术护城河、潜在风险及估值逻辑等多个维度，全方位解构 Coherent 的投资价值。我们的核心结论是：Coherent 不再仅仅是一个光器件供应商，而是 AI 算力集群不可或缺的“光子互连底座”。随着 1.6T 光模块在 2025 年的放量以及光路交换（OCS）技术的商业化落地，公司有望迎来业绩与估值的“戴维斯双击”。
2. 宏观背景：AI 超级周期下的“光进铜退”
2.1 全球宏观经济环境与“双速”复苏
当前全球经济环境呈现出典型的“双速”特征，这对 Coherent 的多元化业务组合产生了截然不同的影响。
一方面，受高利率环境和地缘政治不确定性的持续压制，传统制造业、汽车及消费电子市场复苏缓慢。这直接导致了全球工业自动化资本开支的紧缩，进而使得 Coherent 的工业激光业务面临去库存的压力。例如，欧洲和中国市场的制造业 PMI 长期在荣枯线附近徘徊，这对公司的金属切割、焊接等传统激光应用构成了明显的宏观逆风。
然而，在硬币的另一面，人工智能领域却走出了完全独立的“超级周期”。自 ChatGPT 开启生成式 AI 时代以来，以 Microsoft、Google、AWS、Meta 为代表的超大规模云服务商（Hyperscalers）展开了史无前例的资本开支竞赛。即便在宏观经济承压的背景下，这些科技巨头在 AI 基础设施上的投入不降反升，且呈现出显著的加速趋势。这种宏观层面的割裂，使得 Coherent 的业绩增长动力从广泛的 GDP 关联型业务，急剧收敛至 AI 驱动的结构性增长点。
2.2 数据中心架构演进与“光进铜退”的物理必然
宏观背景的深层驱动力来自于物理学定律的限制。随着摩尔定律的放缓，单芯片算力的提升日益困难，AI 模型的训练和推理越来越依赖于成千上万个 GPU 组成的计算集群。在这种集群架构中，GPU 之间的通信效率（即互连带宽和延迟）成为了制约整体系统性能的瓶颈，这也就是业内常说的“内存墙”和“IO 墙”问题。
在传统的电信号传输中，随着频率的提升，铜导线的集肤效应和介质损耗呈指数级增加，导致信号传输距离急剧缩短且能耗巨大。为了解决这一问题，光子技术凭借其高带宽、低损耗、抗干扰的特性，正在从长距离通信网络向数据中心内部、机架内部甚至芯片边缘加速渗透。这一过程被称为“光进铜退”。
对于 Coherent 而言，这一趋势意味着其潜在市场规模（TAM）的爆发式扩张。在 100G/400G 时代，光模块主要用于交换机之间的互连；而在 800G 及即将到来的 1.6T 时代，光连接开始深入到服务器内部，用于 GPU 与交换机、GPU 与 GPU 之间的高速互连。根据行业预测，未来五年内，800G 和 1.6T 数通光模块的市场规模将超过所有其他类型光模块的总和。这种从“辅助通信”到“核心算力互连”的角色转变，是 Coherent 估值重构的宏观基石。
3. 行业结构与竞争格局深度解析
全球光通信行业正处于从“百家争鸣”向“寡头垄断”演变的整合期，尤其是在 AI 驱动的高速率光模块领域，技术壁垒和资本门槛的双重提升正在加速优胜劣汰。
3.1 竞争梯队与市场份额动态
当前光模块及光器件市场呈现出明显的金字塔结构，Coherent 稳居塔尖，但同时也面临着来自不同维度竞争对手的挑战。
| 竞争梯队 | 代表企业 | 商业模式与核心竞争力 | 对 Coherent 的威胁分析 |
|---|---|---|---|
| 第一梯队：IDM 巨头 | Coherent (COHR), Lumentum (LITE) | 垂直整合制造 (IDM)：拥有从晶圆生长（Epi Growth）、芯片制造（Fab）、器件封装到模块组装的全产业链能力。 | 市场领导者：Coherent 凭借 InP 和 VCSEL 芯片的自供能力，在 800G/1.6T 时代拥有极强的成本控制力和供应链安全感。Lumentum 虽强，但在数通模块市场的份额已被 Coherent 拉开差距。 |
| 第二梯队：模块封装巨头 | Innolight (中际旭创), Eoptolink (新易盛), Fabrinet | Fabless/Assembly：专注于模块设计与精密封装，依托中国供应链的高效率与低成本，响应速度极快。 | 主要竞争对手：在 400G/800G 时代，中际旭创凭借与 Google 和 NVIDIA 的深度绑定，抢占了大量市场份额。但随着速率向 1.6T 演进，光芯片在 BOM 成本中的占比提升，其对 Coherent 芯片的依赖度反而增加。 |
| 第三梯队：系统与芯片商 | Broadcom, Cisco (Acacia), Marvell | System/DSP：以 DSP 芯片或交换机系统为核心，通过收购切入光模块市场，推动 CPO 等新技术。 | 竞合关系：Broadcom 既是 Coherent 的 DSP 供应商，也是其光模块的竞争对手。在 CPO 领域，这类厂商具有先天优势。 |
3.2 800G 市场的“红海”与 1.6T 的“蓝海”
目前，800G 光模块已进入大规模部署阶段，市场竞争日趋白热化。根据 Cignal AI 和 Yole 的数据，2024 年 Coherent 在数通光模块市场的份额约为 18% 左右，依然保持领先，但面临着中际旭创（Innolight）的强力追赶，后者市场份额已超过 10% 并在 Hyperscalers 客户群中占据重要地位。
然而，VestLab 的分析表明，单纯的市场份额数字掩盖了利润结构的差异。由于缺乏核心光芯片的自研能力，纯封装厂商在价格战中往往面临“增收不增利”的困境，毛利率难以突破 30%。相比之下，Coherent 依靠自产的 EML（电吸收调制激光器）和 VCSEL（垂直腔面发射激光器）芯片，在 800G 产品上维持了显著高于行业平均水平的毛利率。财报显示，公司近期毛利率的连续跳升（Non-GAAP 毛利率达到 38.7%）正是得益于这种垂直整合带来的溢价能力。
展望未来，1.6T 将成为行业的分水岭。随着单通道速率提升至 200G，信号完整性问题变得极度复杂，对光芯片的性能和一致性提出了近乎苛刻的要求。这使得像 Coherent 这样拥有 6 英寸 InP 晶圆厂并能进行晶圆级测试和老化筛选的企业，具备了竞争对手难以复制的护城河。根据公司指引，其 1.6T 收发器将于 2025 日历年正式商用，目前已开始向关键客户出货样品，这将是公司巩固行业龙头地位的关键战役。
4. 供应链与垂直整合：穿越周期的核心壁垒
4.1 材料学的深厚积淀：从衬底到系统
Coherent 的核心竞争力根植于其对基础材料的深刻理解与掌控。与大多数仅仅进行“组装”的科技公司不同，Coherent 的业务始于元素周期表。
磷化铟 (InP)： 在长距离（LR）和高速率（单波 200G）传输中，InP 是目前唯一成熟且性能优越的材料平台。Coherent 拥有全球最大的 InP 晶圆制造产能之一。近期，公司正积极推进从 3 英寸/4 英寸晶圆向 6 英寸 (150mm) InP 晶圆的转产。这一技术升级的意义不仅在于产能的扩充，更在于成本的革命性降低。根据公司测算，6 英寸晶圆能使单颗芯片（Die）的成本降低超过 60%，因为大尺寸晶圆能显著减少边缘浪费并提高生产效率。在光模块价格年降幅度通常高达 15%-20% 的行业惯例下，这种成本结构优势是 Coherent 能够维持 40% 左右长期毛利目标的底气所在。 砷化镓 (GaAs)： 主要用于 VCSEL 芯片，是短距离（SR）光互连（如服务器与柜顶交换机连接）和消费电子 3D 感测（如 iPhone Face ID）的核心材料。Coherent 在这一领域拥有数十年的积累，是 Apple 等大客户的首选供应商。 碳化硅 (SiC)： 虽然主要用于电力电子，但作为宽禁带半导体的代表，其晶体生长技术与光通信材料有相通之处，体现了公司在化合物半导体领域的平台型能力。
4.2 制造足迹的优化与去风险
在全球地缘政治日益复杂的背景下，供应链的安全性与韧性成为了客户考量的首要因素。Coherent 采取了“全球布局、区域聚焦”的策略。
剥离非核心资产： 2024 年，Coherent 宣布将位于英国 Newton Aycliffe 的晶圆厂出售给英国国防部（MoD）。这一举措具有多重战略意义：首先，该工厂主要生产传统的 GaAs 器件，并非 AI 光通信的核心资产；其次，出售给政府部门规避了潜在的国家安全审查风险；最后，此举回笼了资金并降低了固定运营成本，符合 CEO Jim Anderson 的“精简聚焦”战略。 应对中国出口管制： 针对中国政府对镓（Gallium）和锗（Germanium）实施的出口管制，Coherent 展现出了强大的供应链管理能力。公司不仅在全球范围内储备了充足的战略库存，还积极开发非中国来源的原材料供应渠道，并建立了完善的回收机制。截至目前，相关管制措施对公司业务的实际影响微乎其微。这种在危机中的从容应对，进一步验证了其作为全球化巨头的抗风险能力。
5. 范式转移：技术变革中的机遇与挑战
5.1 从可插拔 (Pluggable) 到共封装 (CPO) 的演进路径
光通信行业正面临关于封装形式的终极路线之争。传统的可插拔光模块（Pluggable Optics）凭借其灵活性、标准化和易维护性，统治了过去二十年的数据中心市场。然而，随着速率向 1.6T 甚至 3.2T 演进，电信号在 PCB 板上的传输损耗和功耗变得难以承受，这催生了共封装光学（Co-Packaged Optics, CPO）的概念——将光引擎直接封装在交换机芯片旁边，从而极大地缩短电信号路径。
Coherent 在这一范式转移中采取了务实且两手准备的策略：
坚守可插拔阵地： 公司认为，在 1.6T 甚至 3.2T 时代，可插拔模块通过采用线性驱动（LPO）等新技术，依然具有强大的生命力。这符合数据中心运营商希望复用现有基础设施、降低维护难度的诉求。目前，公司是 800G/1.6T 可插拔模块的坚定捍卫者和技术引领者。 布局 CPO 未来： 与此同时，Coherent 并未忽视 CPO 的潜力。公司利用其在光芯片层面的优势，为 Broadcom、Cisco 等系统厂商提供定制化的 CPO 光引擎（ELS, External Laser Source）。这种“不直接做交换机，但为交换机提供心脏”的策略，使得 Coherent 无论技术路线如何演变，都能立于不败之地。
5.2 光路交换 (OCS)：AI 集群架构的革命
除了光模块，Coherent 正在开启另一个潜在的千亿级市场——光路交换 (Optical Circuit Switching, OCS)。
在现有的 AI 集群中，数据交换主要依赖电交换机（Electrical Packet Switch），这需要进行极其耗能的“光-电-光”（O-E-O）转换。随着集群规模扩大至数万张 GPU，电交换机的功耗和延迟成为噩梦。
Coherent 推出的基于数字液晶技术（Digital Liquid Crystal）的 OCS 方案，允许光信号在不转换为电信号的情况下直接进行路由切换。这一技术的优势在于：
极低延迟： 消除了 O-E-O 转换过程，实现了光速传输。 协议无关： 对传输的数据速率和协议透明，未来升级到 1.6T 或 3.2T 时无需更换交换机。 显著节能： 功耗仅为传统电交换机的几分之一。
虽然目前 OCS 市场仍处于早期培育阶段，但随着 Google 等巨头在其 TPU 集群中率先采用 OCS 架构，这一市场正处于爆发前夜。Coherent 作为该领域为数不多的具备商用级产品能力的供应商，有望复制其在光模块领域的成功。
6. 业务板块深度扫描：增长引擎与利润奶牛
6.1 Networking (网络业务)：皇冠上的明珠
这是 Coherent 目前增长最快、关注度最高的板块。
Datacom (数通)： 如前所述，受 AI 驱动，800G 收发器需求井喷。公司预计 FY25 全年 Datacom 营收将保持双位数增长。不仅是模块，其高端光芯片（如 200G EML）的外销也是一大亮点。 Telecom (电信)： 相比之下，电信市场仍处于去库存周期，主要受制于运营商资本开支的缩减。但 Coherent 注意到，随着边缘计算和 5G Advanced 的推进，电信边缘侧的光传输需求有触底反弹的迹象。特别是用于数据中心互连（DCI）的 400G ZR/ZR+ 模块，正在成为连接电信与数通市场的桥梁。
6.2 Materials (材料业务)：SiC 的进退维谷
Coherent 的材料业务以碳化硅（SiC）衬底为核心。
市场地位： 公司是全球第二大 SiC 衬底供应商，仅次于 Wolfspeed。 当前困境： 全球电动汽车（EV）市场的增速放缓导致 SiC 衬底出现结构性产能过剩，价格大幅下跌。Wolfspeed 近期的股价暴跌和财务危机映射了整个行业的寒冬。 战略抉择： 在新 CEO Jim Anderson 的“四象限”战略中，SiC 被归类为“Long-Term Bets”（长期赌注）。这意味着公司不再会像过去那样无限制地投入资本开支。VestLab 预测，公司极有可能寻求引入外部战略投资者，或者在合适时机将该业务分拆上市，以减轻对母公司现金流的拖累。这种“甩包袱”的预期，实际上构成了股价的潜在催化剂。
6.3 Lasers (激光业务)：被低估的现金牛
激光业务是 Coherent 的传统基石。虽然受工业周期影响，整体增长乏力，但在细分领域仍有亮点。
显示面板： 用于 OLED 制造的准分子激光退火系统（ELA）拥有极高的技术壁垒和市场垄断地位。随着 IT 设备（平板、笔记本）全面转向 OLED 屏幕，这一业务将迎来新的增长周期。 半导体设备： 用于晶圆切割、打标和检测的精密激光器需求，随着半导体行业的复苏而回暖。 战略定位： Jim Anderson 将其定义为“Profit Engine”（利润引擎），通过精细化运营和成本控制，为高增长的 Networking 业务提供稳定的现金流支持。
7. 财务深度解构：效率革命与价值回归
Coherent 过去的财务表现常常被诟病为“大而不强”，并购带来的规模效应被低效的整合和高昂的债务所抵消。新管理层上任后，这一局面正在发生根本性逆转。
7.1 盈利能力的阶跃式提升
通过对比 FY24 和 FY25/26 的数据，我们可以清晰地看到运营效率的改善轨迹。
| 财务指标 (Non-GAAP) | Q1 FY24 | Q1 FY25 | Q1 FY26 | 同比变化 (Y/Y) | 核心驱动因素 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 (Revenue) | $10.53亿 | $13.5亿 | $15.8亿 | +17% | AI Datacom 强劲需求，抵消工业疲软。 |
| 毛利率 (Gross Margin) | 34.8% | 37.7% | 38.7% | +200 bps | 产品组合优化（800G 占比提升），6英寸 InP 转产带来的良率提升。 |
| EPS (每股收益) | $0.16 | $0.74 | $1.16 | +73% | 极强的经营杠杆效应，费用控制成效显著。 |
特别值得注意的是，Non-GAAP 运营利润率（Operating Margin）在 Q1 FY26 达到了 19.5%，同比提升 340 个基点。这表明公司在营收增长的同时，并没有相应增加销售及管理费用（SG&A），真正实现了高质量增长。
7.2 债务去化与资产负债表修复
高杠杆一直是压在 Coherent 股价上的一座大山。截至 FY24 年底，公司长期债务约为 40 亿美元。然而，管理层正通过强有力的自由现金流（FCF）生成能力来偿还债务。在 Q1 FY26 单季度，公司偿还了 4 亿美元债务。通过债务再融资（Refinancing），公司成功降低了利息支出，延长了债务久期。信用评级机构 S&P 和 Moody's 近期均上调了公司的评级展望至“稳定”或“正面”，这不仅降低了融资成本，更提振了机构投资者的信心。
8. 估值分析与投资建议
8.1 估值逻辑：从 PEG 视角看低估
尽管 Coherent 股价在过去一年有所反弹，但 VestLab 认为其估值仍未充分反映 1.6T 周期带来的盈利弹性。
P/E (市盈率)： 基于分析师对 FY26 非通用会计准则 EPS 的一致预期（约 5.00），当前股价对应的远期 P/E 约为 35x - 40x。乍看之下不低，但考虑到公司 EPS 预计将以 50% 以上的复合增速增长，其 PEG (市盈率相对盈利增长比率) 仅为 0.7 - 0.8 倍。通常 PEG < 1 被视为低估。 EV/EBITDA： 与竞争对手相比，Coherent 的 EV/EBITDA 倍数正处于扩张期，但仍低于纯 AI 标的（如 NVIDIA, Vertiv）。考虑到其作为光互连核心资产的稀缺性，理应享受估值溢价。
8.2 建议关注股票 (Peer Comparison)
为了构建对冲或增强型投资组合，建议投资者密切关注以下关联标的：
Lumentum (LITE)： 作为 Coherent 最直接的 IDM 竞争对手，Lumentum 在电信市场更为强势。如果 LITE 的财报显示电信市场复苏，那么 Coherent 的 Telecom 业务也将受益。此外，LITE 也在积极切入 Datacom 市场，是验证行业趋势的重要参照系。 Innolight (中际旭创 - 300308.SZ)： 作为全球最大的光模块封装厂，Innolight 是 Coherent 最大的客户之一，也是最大的竞争对手。关注 Innolight 的 1.6T 研发进度和毛利变化。如果 Innolight 毛利承压，可能意味着上游芯片商（Coherent）拥有更强的议价权。 Wolfspeed (WOLF)： 作为 SiC 行业的风向标，Wolfspeed 的每一次暴跌都在警示 SiC 行业的风险，但也可能加速 Coherent 剥离 SiC 业务的决心。如果 WOLF 被收购或获得政府巨额补贴，可能会重塑 SiC 行业的竞争格局。 IPG Photonics (IPGP)： 作为光纤激光器的龙头，IPGP 是观察全球工业自动化需求的晴雨表。如果 IPGP 业绩回暖，预示着 Coherent 的激光业务将迎来顺风。
8.3 投资建议结论
Coherent 正在经历一场由外（AI 需求爆发）及内（管理层变革）驱动的完美风暴。它已不再是一个臃肿的工业集团，而是一支精锐的 AI 光子军团。
买入逻辑汇总：
确定性高： AI 数据中心的光互连需求是未来 3-5 年科技行业确定性最高的赛道之一。 技术壁垒深： 6 英寸 InP 晶圆厂和垂直整合能力构建了深宽的护城河，尤其是在 1.6T 时代。 管理红利释放： Jim Anderson 的“降本增效”和“资产剥离”战略正在快速兑现为报表上的利润。 估值具有性价比： 高增长低 PEG，具备戴维斯双击的潜力。
风险提示：
执行风险： 1.6T 新产品若出现研发延迟或良率问题，可能导致市场份额流失。 地缘政治： 中美贸易摩擦升级可能影响原材料供应或中国市场的销售。 SiC 拖累： 若 SiC 业务迟迟无法止血或剥离，将持续侵蚀公司利润。
免责声明： 本报告仅代表 VestLab 投研部观点，不构成直接投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
来源：https://vestlab.beikee.org/
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