深度研判：中国消费动能的结构性重构与“促消费”政策的破局演进——2026年度宏观策略与产业投资报告

VestLab 基金公司投研部

报告日期：2026年1月

摘要：新旧动能转换期的消费迷雾与破晓

2024年至2025年，中国经济站在了历史性的十字路口。作为曾经拉动全球增长的核心引擎，中国正经历着从投资驱动向消费驱动转型的剧烈阵痛期。本报告基于VestLab投研部对海量宏观数据、政策文件及微观市场调研的深度梳理，旨在为机构投资者提供一份关于中国消费市场的全景式深度扫描。

数据显示，尽管2025年上半年中国GDP实现了5.3%的同比增长，显示出生产端的强劲韧性，但这一增长更多依赖于制造业投资的加速（9.6%）和出口的超预期表现（6.0%），消费端的复苏虽在持续，却呈现出明显的结构性疲软与K型分化特征。零售销售增速虽然在政策刺激下回升至4.8%左右，但仍受到房地产财富效应逆转、家庭资产负债表修复以及预防性储蓄高企的深刻制约。

本报告将深入剖析导致消费疲软的四大核心症结：房地产周期的下行对居民财富的侵蚀、地方政府债务压力对公共服务的挤出效应、人口老龄化带来的需求结构变迁，以及收入分配机制对边际消费倾向的抑制。同时，我们将全面评估2024-2025年密集出台的“以旧换新”政策、超长期特别国债的财政刺激效能，并前瞻性地分析未来政策工具箱的演进方向。

在投资策略层面，报告认为“总量降速”并不意味着“机会消失”。我们识别出“银发经济”的万亿蓝海、“平替经济”下的硬折扣零售崛起、服务消费的情绪价值释放以及职业教育与医疗健康的刚需增长，将是未来穿越周期的阿尔法（Alpha）来源。

第一部分：宏观图景——增长的温差与消费的失速

1.1 “生产强、消费弱”的宏观剪刀差

2024年至2025年，中国宏观经济运行中最显著的特征是供需两端的“温差”。从生产侧看，得益于全球科技上行周期对半导体、电子产品的需求拉动，以及中国在新兴市场（东盟、巴西、印度）出口份额的扩张，工业生产保持了较高的景气度。2025年前五个月，按美元计价的商品出口额同比增长6.0%，制造业投资同比增长9.6%，显示出“中国制造”在全球供应链中的韧性。

然而，将视线转向国内消费市场，复苏的步伐则显得沉重。2024年全年社会消费品零售总额增速仅为3.7%，远低于疫情前8%-9%的常态水平，且仅能拉动GDP增长约1个百分点，这与过去消费作为经济增长压舱石的地位形成了鲜明落差。虽然2025年上半年在“以旧换新”政策的强力推动下，零售销售增速回升至4.8%，但这依然无法掩盖内需不足的结构性矛盾。

表 1：2024-2025年中国宏观经济核心指标全景对比

核心指标	2024年实际值	2025年上半年/预测值	趋势深度解读
GDP 同比增速	5.2%	5.3% (Q1)	生产端超预期，主要受出口前置和制造业升级驱动，但房地产拖累依然显著
社会消费品零售总额增速	3.7%	4.8% (1-4月)	政策刺激下的温和修复，主要受家电、汽车等耐用品补贴拉动，必选消费增长乏力
CPI (居民消费价格指数)	0.2%	0.8% - 1.0%	长期维持低位，核心CPI疲软，反映出下游需求定价权缺失，通缩阴影未散
PPI (工业生产者出厂价格)	负区间持续通缩	负区间持续通缩	工业产能过剩与内需不足共振，企业利润空间受压
居民储蓄率	31.7%	>30%	预防性储蓄意愿处于历史峰值，超额储蓄未能有效转化为当期消费
房地产开发投资	-9.6%	-9.8%	房地产深幅调整仍在持续，上下游产业链（家具、建材）需求被深度冻结

1.2 通缩压力与消费者信心的博弈

物价指数是反映消费活力的“体温计”。2024年至2025年，中国CPI一直在零轴附近徘徊，部分月份甚至出现负增长。2025年2月，CPI同比下降0.7%，这不仅是猪肉价格周期的扰动，更深层次反映了总需求的疲软。这种低通胀甚至通缩的环境，对消费者心理产生了微妙而深刻的“推迟效应”。当消费者预期未来商品价格可能更低时，理性的选择是推迟购买，尤其是对于非必需的耐用品。

与此同时，生产者价格指数（PPI）的持续负增长，意味着企业面临着“增产不增收”的困境，进而影响企业的招工意愿和薪资增长空间，最终反噬居民的收入预期，形成“需求收缩-价格下跌-收入下降-需求更弱”的负向循环。

消费者信心的波动也印证了这一点。根据麦肯锡的调研，2024年中国消费者信心指数在低位徘徊，虽然2025年随着政策出台有所企稳（81%的受访者对宏观经济持乐观态度），但这种信心极其脆弱且分化严重：农村居民信心回升较快，而一二线城市的高净值人群和老年群体信心反而下降。

第二部分：深度归因——资产负债表衰退与结构性枷锁

要理解中国消费为何“起而不兴”，不能仅停留在收入流量的浅层分析，必须深入到家庭资产负债表的存量结构，以及制约消费潜力的长期制度性因素中去。

2.1 房地产财富效应的逆转：中产阶级的资产缩水

房地产曾是中国居民财富增长的“永动机”，约占中国家庭总资产的70%。过去二十年，房价上涨带来的财富效应（Wealth Effect）是支撑中国居民敢于消费、敢于加杠杆的核心心理锚点。然而，2021年以来房地产市场的深度调整，彻底击碎了这一逻辑。

2.1.1 财富缩水的量化冲击

国际清算银行（BIS）的最新研究利用支付宝交易数据揭示了惊人的事实：在中国的一二线城市，房价每下跌10%，未来消费就会下降1.6%。这种正相关的财富效应意味着，当房价进入下行通道，拥有多套房产的富裕阶层和中产阶级会首先感受到资产缩水的痛感，从而主动削减高端餐饮、奢侈品、旅游等非必要开支。而在三四线城市，情况更为复杂。研究显示，房价上涨在这些地区反而可能挤出年轻人的消费（为了攒首付），但房价下跌并未带来消费的反弹，因为房产流动性的丧失使得家庭资产变成了“死资产”。

2.1.2 资产负债表修复与去杠杆

面对资产价格下跌和未来的不确定性，中国家庭行为模式发生了从“加杠杆追求收益”到“去杠杆确保安全”的根本性转变。2025年上半年，住户存款新增17.94万亿元，创下历史新高。这笔巨额资金并未流入消费市场，而是沉淀在银行体系中，甚至用于提前偿还房贷。这种典型的“资产负债表衰退”特征，使得货币政策的传导机制失效——无论利率降得得因，居民都不愿借贷消费。

2.2 预防性储蓄的激增：不确定性下的避险本能

中国居民的高储蓄率（>30%）长期以来被视为一种文化特征，但在2024-2025年，这更多是一种被动的生存策略，即“预防性储蓄”。

2.2.1 养老与医疗的隐忧

尽管中国建立了覆盖广泛的社保体系，但保障水平的城乡差距依然巨大。

养老金替代率鸿沟：城镇职工养老金替代率约60%，而城乡居民养老金待遇远低于此。研究表明，60-64岁年龄段的城乡养老金替代率差距高达45.5个百分点。这意味着广大的农村老人和灵活就业人员必须依靠积蓄养老。
医疗支出压力：中国目前的卫生支出占GDP比例约为8%左右，虽然有所上升，但个人自付比例（Out-of-Pocket）与发达国家相比仍有差距。面对人口老龄化带来的慢性病爆发，家庭必须预留大量现金以备大病之需。

2.2.2 青年就业市场的结构性压力

就业是收入之源，更是信心之本。2024-2025年，青年失业率虽然在统计口径调整后不再屡创新高，但结构性矛盾依然尖锐。

学历贬值与技能错配：2024年高校毕业生近1200万，但高端服务业和科技行业的吸纳能力有限，导致“慢就业”、“考研热”持续。
“内卷”与“躺平”：长时间的工作（996）与相对停滞的薪资增长，使得部分年轻人退出了消费主义的竞赛，转向低欲望生活。这种“躺平”文化直接冲击了时尚、电子产品等可选消费品类。

2.3 地方政府债务的挤出效应

地方政府不仅是基建的推手，也是公共服务的主要买单人。随着房地产市场遇冷，土地出让金（地方财政的“第二财政”）大幅缩水，导致地方财政面临空前压力。

公共服务供给受限：财政吃紧迫使地方政府压缩非刚性支出，甚至影响到环保、公交、社区服务等公共品的供给质量。研究发现，当地方政府偿债压力大时（特别是LGFV债务），公共服务支出往往会被挤占。
居民支出的被迫替代：当公共服务（如公立幼儿园、社区养老）供给不足时，居民不得不花高价购买市场化服务，这实际上是对居民可支配收入的一种变相“征税”，挤占了其他领域的消费能力。

2.4 收入分配格局：劳动者份额的滞后

从宏观分配角度看，中国劳动者报酬在GDP中的占比虽然有所提升，但仍低于全球平均水平。

居民收入占比低：中国居民可支配收入占GDP的比重约为40%-45%，而美国等消费型国家这一比例通常在60%以上。大量的国民收入流向了企业部门（作为留存收益再投资）和政府部门（作为基建资金）。
分配不均：高收入群体的边际消费倾向低，低收入群体的边际消费倾向高但收入增长受限。这种错配导致整体社会的消费乘数效应难以释放。

第三部分：“促消费”政策全景解析与前瞻

面对消费失速的严峻挑战，中国政府的政策逻辑正在发生深刻转变——从过去的“重投资、轻消费”转向“投资与消费并重”，并开始尝试直接向居民部门进行利益输送。

3.1 “以旧换新”政策：存量经济的强心针

2024年3月启动的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，在2025年得到了力度的全面升级，成为短期内提振消费的最核心抓手。

3.1.1 政策力度的量化升级

资金规模倍增：2024年安排了1500亿元超长期特别国债资金用于支持地方实施消费品以旧换新，2025年这一规模预计将翻倍至3000亿元。这种通过中央财政发债、地方执行的模式，有效缓解了地方政府的财政约束。
覆盖品类扩容：家电补贴范围从最初的8类（冰箱、洗衣机等）扩展至2025年的12类，新增了扫地机器人、洗碗机等新兴品类；数码产品如手机、平板电脑也被纳入，单件补贴最高可达500元。
汽车补贴加码：针对汽车报废更新（Scrappage）和置换更新（Trade-in），补贴标准大幅提高。这不仅是为了促销，更是为了加速淘汰国三及以下排放标准的老旧车辆，实现环保与消费的双赢。

3.1.2 政策效能与局限性分析

短期拉动显著：数据显示，受补贴政策驱动，2025年上半年限额以上单位家电类商品零售额增速明显跑赢大盘，汽车销量也在政策刺激下企稳回升。京东、天猫等平台在“618”期间的家电销售数据验证了补贴的撬动作用。
透支未来需求：必须清醒地看到，“以旧换新”更多是存量需求的提前释放，而非增量需求的创造。如果居民收入预期不改善，政策退坡后市场可能面临“断崖式”下跌的风险。
公平性与骗补风险：部分经销商通过虚假交易（如“零公里二手车”）套取补贴，这在一定程度上削弱了政策的实际效能，迫使政府在2026年的政策设计中更加注重防伪与监管。

3.2 财政政策的新范式：超长期特别国债

2024年和2025年连续发行的超长期特别国债，标志着中国财政政策进入了新阶段。这笔资金不计入赤字率，主要用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设（“两重”），但其中很大一部分被创造性地用于支持消费品以旧换新。

表 2：中国近年财政刺激政策对比（2008 vs 2024/2025）

比较维度	2008年“四万亿”计划	2024-2025年财政刺激	核心差异分析
主要投向	铁路、公路、基建	房地产设备更新、以旧换新、高科技产业	从“铁公基”转向“新质生产力”与“民生消费”
资金主体	银行信贷、地方融资平台 (LGFV)	中央财政（特别国债）	中央加杠杆，避免加剧地方债务风险
传导机制	投资拉动 -> 就业 -> 收入	直接补贴消费者 -> 需求拉动	链条更短，直接惠及居民部门
后遗症	产能过剩、地方债务激增	需警惕需求透支，但债务结构更健康	更加注重可持续性与结构优化

3.3 货币政策与房地产政策的协同

降息与降存量房贷利率：央行多次下调LPR（贷款市场报价利率），并引导商业银行批量下调存量房贷利率。据测算，这每年可为居民部门节省利息支出数千亿元，理论上增加了居民的可支配收入。
去库存与保障房建设：政府通过设立再贷款工具，支持地方国企收购存量商品房用作保障性住房。这既是为了托底楼市，也是为了通过降低居住成本来释放年轻人的消费能力。

3.4 政策展望：2026及更长周期

VestLab 预测，未来政策将更加注重“制度性改革”与“精准滴灌”：

消费券常态化：针对低收入群体、二孩三孩家庭、老年群体的定向消费券将成为常态，以提高财政资金的边际消费倾向。
服务消费松绑：政策重点将从商品消费转向服务消费，进一步放宽医疗、养老、教育、文化等领域的市场准入，鼓励社会资本进入，增加高质量供给。
户籍与社保改革：为解决预防性储蓄问题，核心在于推进农民工市民化，让其享受同等的城市公共服务，从而敢于消费。这虽然是难啃的硬骨头，但已在政策议程之中。

第四部分：产业深潜——寻找逆势增长的结构性机会

在宏观增速放缓的背景下，总量型的投资机会减少，但结构性的“阿尔法”机会依然丰富。VestLab 深入产业链调研，识别出以下五大高确信度赛道。

4.1 银发经济：万亿级蓝海的爆发前夜

中国正以世界上最快的速度进入深度老龄化社会。到2035年，60岁以上人口将突破4亿，银发经济规模预计达到30万亿元（约4万亿美元）。

4.1.1 核心赛道：智能养老与医疗器械

养老机器人：面对日益严重的护工短缺（缺口超千万），技术替代人工成为必然。外骨骼机器人（辅助行走）、智能护理床、陪伴机器人市场正在爆发。预计2025-2033年，老年护理辅助机器人市场将以14.31%的复合年增长率（CAGR）高速增长。案例：上海ULS Robotics开发的外骨骼机器人，能帮助老年人重新行走，在进博会上备受关注。
家用医疗器械：随着慢性病管理从医院向家庭延伸，血糖仪、呼吸机、可穿戴监测设备需求激增。预计到2025年，中国家用医疗器械市场规模将达到4638亿元，占比提升至医疗器械总市场的36%。逻辑：75%的老年人患有慢性病，实时监测是刚需。

4.1.2 消费新势力：新老年人的悦己消费

新一代退休群体（60后、70后）是改革开放的受益者，拥有房产和积蓄，消费观念更开放。

老年旅游：不再是低价购物团，而是追求深度体验的“旅居”。
老年教育：老年大学一位难求，线上老年兴趣课程（书法、摄影）成为新风口。

4.2 “平替经济”与硬折扣零售的崛起

在经济放缓期，消费者回归理性，不再为高溢价的品牌买单，转而追求“质价比”。这催生了“平替”（Pingti）浪潮。

4.2.1 硬折扣超市（Hard Discounter）

模仿德国Aldi和美国Costco的硬折扣模式正在中国快速本土化。

商业模式：精简SKU（少而精）、提升自有品牌（Private Label）占比、源头直采（Direct Sourcing）。这种模式去除了中间商，将成本压到极致。
代表企业：物美推出的“Wumart X”折扣店，完全取消导购，采用极简装修，自有品牌占比超60%，价格极具杀伤力。美团、盒马也在积极布局奥莱店和折扣店。
投资逻辑：在低通胀环境下，谁能帮消费者省钱，谁就能获得流量。

4.2.2 供应链红利：国货美妆与ODM

广州作为中国化妆品产业链的中心，聚集了数千家ODM/OEM工厂。依托这一强大的供应链反应速度，国货品牌（如珀莱雅、薇诺娜、花西子）能够快速复制国际大牌的热门成分（如玻色因、视黄醇），推出价格仅为大牌1/3的“平替”产品，迅速占领年轻市场。数据：2025年中国化妆品市场规模预计达到780亿美元，其中国货品牌的市场份额正在持续侵蚀国际品牌。

4.3 服务消费：情绪价值的释放

当实物消费边际效用递减时，服务消费提供的“情绪价值”成为新的增长点。

文旅复苏：2025年，以哈尔滨冰雪游、天水美食游为代表的“特种兵式旅游”和“沉浸式体验”火爆。Trip.com数据显示，东南亚游客入境游订单激增，黄山等传统景区通过数字化升级焕发新生。
演出与赛事：演唱会经济、马拉松赛事成为拉动城市消费的新引擎。年轻人愿意为一场演唱会跨城旅行，带动食住行全链条消费。

4.4 职业教育：逆周期的刚需

在就业压力下，提升技能成为劳动者的刚需。

政策支持：国家明确提出到2025年基本建成现代职业教育体系，打破职业教育的“低端”刻板印象。
市场空间：职业技能培训（IT、护理、制造）和学历提升培训市场规模持续扩大。特别是在“中国制造2025”背景下，高技能蓝领工人的培训需求迫切。

4.5 私立医疗与康复服务

随着中产阶级对公立医院拥挤状况的不满，以及商保覆盖率的提升，私立专科医疗迎来春天。

牙科与眼科：具有极强的消费属性。预计2024-2032年，中国牙科服务市场将以5.5%的CAGR增长。
康复医疗：受医保控费影响，公立医院倾向于缩短住院天数，这为院外康复医疗机构留出了巨大的市场空间。

第五部分：区域与结构性分化——K型社会的投资地图

中国市场之大，在于其内部的层级分化。VestLab 强调，必须区别对待不同区域和群体的消费特征。

5.1 城市分级：一线“高压”与下沉“乐活”

一线/新一线城市：受高房价和高生活成本挤压，且是互联网裁员的重灾区，消费呈现明显的“降级”特征——即使是高收入群体也开始追求优衣库和瑞幸咖啡。但这里也是“情绪消费”和“创新药”的主战场。
三四线及下沉市场：由于房价压力较小，且受乡村振兴政策支持，农村居民收入增速快于城镇。这里的消费者对价格敏感，但升级意愿强烈（从无品牌到有品牌）。拼多多、蜜雪冰城的成功正是抓住了这一市场。

5.2 消费群体画像

Z世代（Gen Z）：矛盾的一代。一方面不仅买房买车意愿下降（“躺平”），另一方面在潮玩、游戏、宠物上的投入毫不吝啬。他们是“平替经济”的主力军。
新中产：最焦虑的群体。资产缩水的主要受害者。他们在缩减开支的同时，极力维持生活品质，因此是硬折扣店和二手奢侈品市场的核心客群。

第六部分：投资策略与风险提示

6.1 资产配置建议

基于上述深度分析，VestLab 对2026年的消费板块投资提出以下建议：

超配 (Overweight)：
- 硬折扣零售链：看好具备极致供应链整合能力的零售商及自有品牌制造商。
- 银发经济核心标的：聚焦医疗器械龙头、养老服务连锁机构及抗衰老药物研发企业。
- 出海消费品：具备全球竞争力的家电、消费电子企业（利用海外市场对冲国内风险）。
标配 (Neutral)：
- 家电：虽然有以旧换新政策托底，但受房地产拖累，增长天花板明显。建议关注高分红的龙头股作为防御性配置。
- 大众食品饮料：具备抗周期属性，但需警惕原材料成本波动。
低配 (Underweight)：
- 房地产开发链：除少数央企外，行业风险未出清。
- 中端可选消费：缺乏品牌护城河的服装、百货企业，将持续受到“平替”趋势的挤压。

6.2 风险提示

政策效果不及预期：如果“以旧换新”资金落地缓慢，或者居民预防性储蓄意愿进一步强化，消费复苏可能中断。
外部冲击：全球贸易保护主义抬头（如关税壁垒），可能冲击中国出口导向型消费品企业的业绩。
房地产硬着陆风险：虽然概率降低，但如果三四线城市房价出现崩盘式下跌，将引发更严重的通缩螺旋。

结语

中国消费的“疲软”并非简单的周期性波动，而是一场深刻的结构性重构。旧的“房地产-基建”驱动模式已然落幕，新的“服务-科技-民生”驱动模式正在艰难孕育。对于投资者而言，这意味着躺赢的Beta时代结束了。未来的超额收益将属于那些能够深刻洞察人口老龄化、消费理性化、服务品质化趋势，并在硬折扣、银发科技、情绪消费等细分赛道中建立深厚护城河的企业。在政策的呵护与市场的自我进化中，中国消费这艘巨轮正在调整航向。虽然风浪未平，但新的航线已清晰可见。

(报告正文结束)

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