3D NAND Flash 制造——AI 存力超级周期、物理极限突围与全球供应链重构

1. 核心投资逻辑与战略摘要

站在 2026 年初的时间节点审视全球半导体存储行业，我们正处于一个历史性的转折点。过去十年，NAND Flash 行业的主旋律是移动互联网带来的容量扩张与成本通过摩尔定律（2D 微缩）及 3D 堆叠（Z 轴延伸）的线性下降。然而，随着人工智能（AI）大模型从训练走向大规模推理与应用落地，“存力”（Storage Power）已取代单纯的算力堆叠，成为制约 AI 基础设施性能的最新瓶颈。作为 VestLab 的投研专家，通过对宏观经济、行业供需、技术演进及地缘政治的深入剖析，我们提出以下核心投资论点：

1.1 AI 定义的“存力”超级周期

传统的存储周期论正在失效。过去，NAND Flash 的价格波动主要受智能手机和 PC 出货量的周期性影响，呈现出典型的“蛛网模型”特征。但在 2025-2026 年，我们观察到了显著的“周期解耦”现象：尽管消费电子需求复苏尚显温和，但企业级 SSD（eSSD）的需求却因 AI 服务器的爆发式增长而出现结构性短缺。

AI 训练过程中的海量 Checkpoint 写入、推理阶段的 RAG（检索增强生成）机制以及数据湖（Data Lake）的实时高并发读取需求，迫使数据中心将其存储架构从传统的 HDD 转向大容量 QLC eSSD。TrendForce 数据显示，2025 年 Q3 全球企业级 SSD 营收同比增长超过 28%，且这一趋势在 Q4 及 2026 年 Q1 仍在加速。

这是一场由 AI 算力侧溢出效应引发的“存力”超级周期，其持续时间和强度将远超市场预期。

1.2 物理极限下的技术“军备竞赛”

3D NAND 的堆叠层数正以惊人的速度突破物理极限。从 200+ 层向 300+ 层、400+ 层迈进的过程中，传统的制造工艺遭遇了严峻的物理与良率挑战。

深宽比（Aspect Ratio）挑战： 在 400 层堆叠下，蚀刻通道孔的深宽比超过 100:1，这要求蚀刻工艺必须在原子尺度上实现极高的精确度和垂直度。
架构范式转移： 为了解决外围电路占用晶圆面积的问题，同时也为了突破堆叠高度的限制，行业正在经历从 COP（Cell Over Periphery）/PUC 到 混合键合（Hybrid Bonding） 的范式转移。Samsung 计划在 V10 世代引入类似 YMTC Xtacking 的晶圆级键合技术，这标志着混合键合将从“挑战者技术”转变为“行业标准”。
工艺创新： 低温蚀刻（Cryogenic Etching）技术的引入是刻蚀领域的革命。Lam Research 和 Tokyo Electron（TEL）在这一领域的激烈博弈，将决定未来五年的设备市场格局。

1.3 地缘政治撕裂下的供应链“双轨制”

2025 年 9 月，美国商务部工业与安全局（BIS）发布的新一轮出口管制规则，进一步收紧了对中国获取 128 层以上 NAND 制造设备及相关技术的限制，并将大量中国科技实体列入实体清单。这导致全球半导体供应链彻底走向“双轨制”：

非中阵营： 以 Samsung、SK Hynix、Micron 为核心，依托 Lam Research、TEL、ASML 等欧美日设备商，通过技术迭代（如 400 层+、PLC）追求极致的性能与密度。
中国阵营： 以 YMTC（长江存储）为核心，在外部制裁的极端压力下，依托中微公司（AMEC）、北方华创（Naura）、拓荆科技（Piotech）等国产设备商，探索一条“去美化”的生存与发展之路。

1.4 投资建议综述

基于上述逻辑，我们建议 VestLab 基金采取“核心持有全球龙头，策略性配置国产替代，重点关注材料与部件 Alpha”的投资策略。

强首选（Strong Buy）： SK Hynix（AI 存储绝对龙头，eSSD+HBM 双轮驱动）、Lam Research（低温蚀刻护城河深厚，复苏弹性大）。
买入（Buy）： Micron（技术激进，受益于美国本土制造红利）、TCK（SiC 聚焦环耗材之王，技术升级直接受益者）。
增持（Overweight）： 中微公司（中国蚀刻设备脊梁，国产替代核心标的）、Soulbrain（关键化学品，受益于 3D 堆叠层数增加）。

2. 宏观环境与市场周期深度复盘

2.1 2024-2025 年市场回顾：痛苦的去库与结构性反转

回顾 2024 年至 2025 年，NAND Flash 市场经历了一场惊心动魄的“V”型反转。

2.1.1 2024 年：供给侧的“休克疗法”

2024 年上半年，面对消费电子市场的持续低迷和库存积压，Samsung、SK Hynix 和 Micron 三大原厂采取了史无前例的减产措施。据统计，Samsung 和 Micron 的 NAND 晶圆投片量一度削减了 20% 至 50%。这种供给侧的“休克疗法”成功遏制了价格的自由落体，并为后续的库存修正奠定了基础。

2.1.2 2025 年：AI 驱动的结构性短缺

进入 2025 年，市场风向突变。虽然智能手机和 PC 市场的复苏依然缓慢（Canalys 数据显示 2024 年智能手机出货量仅增长 7%），但 AI 服务器的需求却呈现出爆发式增长。

企业级 SSD (eSSD)： 由于 AI 模型训练和推理对数据吞吐量的极高要求，云服务提供商（CSP）开始大规模采购大容量（16TB、30TB、60TB）eSSD。TrendForce 数据显示，2025 年 Q3 全球前五大品牌的 eSSD 营收环比增长 28%，达到 65.4 亿美元。
价格趋势： 供需错配导致价格飙升。到 2025 年底，eSSD 的合约价格预计将在 Q4 环比上涨超过 25%。与此同时，由于主要厂商将产能优先分配给高利润的 eSSD 和 HBM，导致消费级 NAND（Client SSD、UFS）的供应也出现紧张，价格随之上涨。

2.2 2026 年展望：供需紧平衡下的价格上行展望

2026 年，VestLab 认为 NAND Flash 市场将处于“供需紧平衡”甚至“局部短缺”的状态。

2.2.1 供给端约束

资本开支（CapEx）谨慎： 尽管营收回暖，但各大原厂在经历过 2023-2024 年的巨额亏损后，对新增产能的扩建依然保持谨慎。CapEx 的重心更多转向技术升级（从 V8 转 V9/V10）而非单纯的晶圆投片量增加。TrendForce 预测 2025 年 NAND 位元供应增长率仅为 15%-17%。
技术转型的良率损失： 随着行业向 300 层+ 和 400 层+ 迈进，制造难度呈指数级上升，良率爬坡周期拉长，这实际上限制了有效产能的释放。

2.2.2 需求端爆发

AI 需求的结构性固化： AI 不再是一个短期的炒作题材，而是长期的基础设施建设方向。预计到 2026 年，AI 服务器将消耗掉全球 NAND 产能的 20% 以上，且这一比例将持续上升。
PC/手机端容量倍增： 端侧 AI（Edge AI）的落地要求终端设备具备更大的本地存储能力。主流旗舰手机的存储起步容量正从 256GB 向 512GB 乃至 1TB 跃迁，PC 端则向 2TB/4TB 标配演进。

表 2-1：NAND Flash 合约价格走势预测 (2025 Q4 - 2026 Q2)

产品类别	2025 Q4 环比涨幅预测	2026 Q1 环比涨幅预测	趋势分析
企业级 SSD (eSSD)	+25% ~ +30%	+15% ~ +20%	AI 需求强劲，原厂产能分配优先级最高，缺货严重。
消费级 SSD (Client)	+10% ~ +15%	+5% ~ +10%	受 eSSD 挤压产能影响，虽终端需求平淡，但成本推动价格上涨。
移动端 (UFS/eMMC)	+8% ~ +13%	+5% ~ +8%	智能手机补库需求叠加端侧 AI 容量升级。
NAND Wafer	+15% ~ +20%	+10% ~ +15%	现货市场反应最快，反映出模组厂抢货心态。

数据来源：综合 TrendForce、IDC 及 VestLab 内部模型

3. 全球行业竞争格局：寡头博弈与中国变量

全球 3D NAND Flash 市场呈现出高度集中的寡头垄断格局，但在 2024-2025 年间，由于技术路线选择和地缘政治影响，各家厂商的市场地位发生了微妙变化。

3.1 市场份额全景图

根据 Counterpoint Research 和 TrendForce 的最新数据，2024 年 Q3 全球 3D NAND 市场份额分布如下：

表 3-1：全球 3D NAND Flash 市场份额 (2024 Q3)

排名	公司	市场份额	变动趋势	关键动态
1	Samsung	32%	↓ 微跌	受制于西安工厂技术升级受限及旧制程库存压力，份额略有下滑，但仍稳居第一。
2	SK Hynix (+Solidigm)	20%	↑ 上升	受益于 Solidigm 在 QLC eSSD 领域的统治力，加上 AI 需求驱动，份额稳步提升。
3	Kioxia	17%	↔ 持平	与 WD 的合并谈判虽有波折，但 IPO 计划推进中，技术上较为保守。
4	Micron	13%	↑ 微升	技术激进（跳过 300 层直奔 400 层），受益于美系数据中心客户。
5	Western Digital (WD)	10%	↓ 微跌	剥离闪存业务后的独立运营，财务压力较大。
6	YMTC (长江存储)	7%	↕ 波动	尽管遭受严厉制裁，但在国内市场替代需求推动下，份额顽强维持，但扩产受阻明显。

数据来源：Counterpoint Research、TechInsights

3.2 寡头策略深度解析

3.2.1 Samsung：巨人的转身

作为行业霸主，Samsung 在过去两年显得略微“笨重”。其坚持多年的 COP 架构在 300 层以上遭遇了技术瓶颈。为了在 V10 世代（400 层+）重夺技术领导权，Samsung 决定采纳类似 YMTC Xtacking 的混合键合技术。这一战略转向虽然必要，但也面临着巨大的专利风险和工艺磨合期。财务上，Samsung 存储部门在 2024 年 Q4 实现了创纪录的营收，主要得益于 HBM 和 eSSD 的高 ASP（平均售价）。

3.2.2 SK Hynix：AI 时代的最大赢家

SK Hynix 是本轮 AI 周期的最大受益者。

产品组合优势： 通过收购 Intel NAND 业务（现 Solidigm），SK Hynix 获得了业界最成熟的 QLC eSSD 技术栈。Solidigm 的 60TB+ QLC SSD 在 AI 数据中心几乎没有竞争对手，不仅吃到了 AI 红利，还有效消化了产能。
技术路线： 其 4D PUC 架构（Periphery Under Cell）在 200-300 层节点表现优异，V9（321 层）样片的推出时间领先业界。

3.2.3 Micron：激进的美国队长

Micron 采取了极其激进的技术策略，明确表示将跳过 300 层节点，直接从 232 层跨越至 400 层+。这种策略风险极大，一旦成功将在成本上建立显著优势，但若良率不及预期，可能导致长达两年的产品空窗期。Micron 在 2025 财年 Q1 的财报显示，NAND 营收同比增长 22%，主要得益于数据中心 SSD 的强劲需求。

3.2.4 YMTC：带镣铐的舞者

YMTC 代表了中国存储产业的韧性。其 Xtacking 架构在存储密度上具有先天优势（232 层位密度达 15.03 Gb/mm²，领先同期竞品）。然而，美国 BIS 的出口管制切断了其获取 Lam Research 和 KLA 先进设备的途径。据报道，YMTC 在 Xtacking 4.0 的量产中不得不使用“降级工艺”（减少层数）来适应国产设备的性能边界，这导致良率爬坡艰难，市场份额扩张受阻。

4. 技术演进与物理极限：通往 1000 层的“登天梯”

3D NAND 的核心竞争逻辑在于单位面积下的存储密度（Bit Density）。为了延续摩尔定律在存储领域的生命力，行业已经制定了通往 1000 层的清晰路线图。

4.1 架构革命：从 COP 到 Hybrid Bonding

4.1.1 传统架构的瓶颈

COP (Samsung) / PUC (SK Hynix) / CuA (Micron)：这些架构的核心思想都是将外围电路（Peripheral Circuit）置于存储阵列（Memory Array）的下方或上方，以节省晶圆面积。

热预算冲突： 存储阵列的制造需要高温退火工艺，而外围电路（CMOS）对高温敏感。随着层数增加，阵列制造时间延长，高温过程对已形成的 CMOS 电路造成损伤，严重影响器件性能和良率。

4.1.2 混合键合（Hybrid Bonding）：终极解决方案

YMTC 首创的 Xtacking 架构通过晶圆对晶圆（Wafer-to-Wafer）键合技术解决了上述矛盾：

在一片晶圆上独立制造存储阵列（可以耐受高温）。
在另一片晶圆上独立制造外围电路（可以使用更先进的逻辑工艺，如 14nm/7nm，实现更快的 I/O 速度）。
通过数百万个金属通孔（VIAs）将两片晶圆面对面键合。

行业趋势： Samsung 计划在 V10 世代（约 430 层）正式引入混合键合技术。这意味着全行业将殊途同归，确立混合键合作为 400 层以上 3D NAND 的标准架构。这将极大地利好键合设备供应商（如 EVG、TEL）以及相关的 CMP（化学机械抛光）设备商。

4.2 存储单元密度：QLC 称王，PLC 尚早

4.2.1 QLC (Quad-Level Cell)

QLC 每个单元存储 4 位数据，相比 TLC 密度提升 33%。尽管寿命和速度有所下降，但通过先进的主控算法和 ECC 纠错，QLC 已完全满足读取密集型（Read-Intensive）的 AI 数据中心需求。Kioxia 发布的 245TB SSD 便是基于 QLC 技术。

4.2.2 PLC (Penta-Level Cell)

PLC 每个单元存储 5 位数据。然而，从 4 位增加到 5 位，电压状态从 16 种增加到 32 种，控制难度指数级上升，且信噪比（SNR）急剧恶化。目前 Kioxia 等厂商明确表示，短期内（至 2027 年）将通过增加层数而非引入 PLC 来提升容量。VestLab 认为，PLC 在 2028 年前很难成为主流。

5. 制造工艺核心壁垒：深宽比与蚀刻的艺术

在 3D NAND 制造的所有工艺步骤中，高深宽比（High Aspect Ratio, HAR）通道孔蚀刻是皇冠上的明珠，也是良率的杀手。

5.1 “大峡谷”挑战：深宽比 > 100:1

制造 400 层 3D NAND，需要在氧化物/氮化物（ON）交替沉积的叠层中，蚀刻出深度超过 10 微米、直径仅 100 纳米左右的圆柱形通孔。这相当于在地面上钻一个直径 1 米、深度 100 米的井，且要求井壁绝对垂直、光滑，不能有任何扭曲（Twisting）或未打通（Not Open）的情况。

技术痛点：
- 离子能量衰减： 随着孔深的增加，等离子体中的离子难以到达孔底，导致蚀刻速率急剧下降（ARDE 效应）。
- 侧壁损伤： 高能离子容易轰击侧壁，造成“弓形”（Bowing）缺陷，导致上下层短路。
- 掩膜选择比： 蚀刻过程需要极长时间，如果掩膜（Hardmask）被消耗光了孔还没打通，整个晶圆就报废了。因此需要极高选择比的掩膜材料。

5.2 颠覆性技术：低温蚀刻（Cryogenic Etching）

为了突破上述物理极限，设备厂商开发了低温蚀刻技术，这是未来 3-5 年设备投资的核心逻辑。

5.2.1 Lam Research: Cryo™ 3.0

Lam Research 是该领域的绝对霸主，其 HAR 蚀刻机台市占率曾接近 100%。2024 年推出的 Cryo™ 3.0 技术，利用极低温度（-60°C 以下）改变化学反应动力学。

原理： 在低温下，保护性聚合物更容易在侧壁凝结，从而允许使用更强更快的蚀刻气体而不损伤侧壁。
优势： 能够蚀刻 400 层以上结构，且相比传统工艺拥有更好的轮廓控制。

5.2.2 Tokyo Electron (TEL): 环保型低温蚀刻

TEL 另辟蹊径，开发了基于氢氟酸（HF）气体的低温蚀刻技术。

创新点： 不使用高 GWP 的碳氟化合物（如 C4F8），而是利用 HF 在低温下的特异性反应。
性能宣称： TEL 宣称其技术在 400 层以上蚀刻速度是传统的 2.5 倍，且碳排放减少 84%。
市场冲击： 这被视为对 Lam Research 垄断地位的最强有力挑战。如果有头部存储厂（如 Samsung）大规模导入 TEL 设备，将重塑蚀刻设备市场格局。

6. 供应链深度解析：隐形冠军与国产替代

3D NAND 制造工艺的极端复杂性，催生了一批在细分领域拥有极高技术壁垒和垄断地位的“隐形冠军”。

6.1 关键设备：三强争霸

表 6-1：3D NAND 关键设备供应商格局

设备类型	全球龙头 (市占率)	主要挑战者	中国国产替代	竞争态势分析
HAR 蚀刻	Lam Research (>90%)	Tokyo Electron (TEL)	中微公司 (AMEC)	Lam 的 Cryo 3.0 依然强势，但 TEL 凭借新机台正在 Samsung 验证中；AMEC 在 YMTC 产线中已实现中低层数替代。
薄膜沉积 (PECVD/ALD)	Applied Materials, Lam Research	TEL, ASM	拓荆科技 (Piotech), 北方华创 (Naura)	沉积层数越多，对均匀性要求越高。Naura 和 Piotech 在国内市场进步神速，但在超多层堆叠的一致性上仍有差距。
光刻机	ASML (100% Immersion)	Nikon	SMEE (上海微电子)	3D NAND 对光刻精度要求相对较低（主要用于阶梯成型），ArF 浸没式光刻机即可满足，不像 Logic 制程那样依赖 EUV。
混合键合	EV Group (EVG)	TEL	拓荆科技	随着 Samsung V10 采用混合键合，该设备需求将爆发。

6.2 关键材料：气体与化学品

6.2.1 蚀刻气体：从 C4F8 到 HFC

C4F6 / C4F8： 传统的深孔蚀刻气体。主要供应商包括 Kanto Denka (关东电化)、SK Materials、Linde、Adeka。Kanto Denka 在 C4F6 市场拥有约 30% 的份额。
HF (氟化氢)： 随着 TEL 低温蚀刻机台的推广，高纯度电子级 HF 气体的需求将大幅上升。这利好 Soulbrain（韩国）和 Stella Chemifa（日本）。
低 GWP 替代品： 环保法规迫使厂商寻找 C3H2F4 等新型气体，EFC Gases 和 Yuji Science 在此领域有所布局。

6.2.2 核心耗材：SiC Focus Ring (碳化硅聚焦环)

聚焦环用于在蚀刻腔体内约束等离子体，保护晶圆边缘。随着蚀刻功率从 10kW 提升至 30kW+，传统的硅环和石英环迅速被 CVD-SiC 环取代。

TCK (Tokai Carbon Korea)： CVD-SiC 环的发明者和绝对垄断者，全球市占率曾达 80%，毛利率极高。
Hana Materials： Samsung 扶持的二供，但在高端制程（300 层+）中，TCK 的产品寿命和颗粒控制（Particle Control）仍具有不可替代性。

6.2.3 前驱体 (Precursors)

3D NAND 制造需要大量的 High-k 材料（如 ALD 沉积的 Al2O3, HfO2）。

Adeka： 全球领先的 High-k 前驱体供应商，其 HCDS（六氯乙硅烷）是沉积超薄介质层的关键材料。
Hansol Chemical / SK Materials： 韩国本土供应商，受益于 Samsung 和 SK Hynix 的供应链本土化策略。

7. 地缘政治深度剖析：撕裂的半导体世界

地缘政治已成为影响 3D NAND 产业发展的最大外生变量。2025 年 9 月，美国 BIS 的新规标志着中美半导体产业的彻底“脱钩”。

7.1 美国 BIS 出口管制新规 (2025.09)

管制红线： 禁止向中国实体出口用于制造 128 层及以上 NAND Flash 的设备、软件及技术。这比之前的限制更加严格，且修补了通过第三国转运的漏洞。
实体清单 (Entity List)： 新增大量中国科技企业，甚至包括部分设备零部件供应商，意在从源头切断中国获取先进制造能力的可能。
影响评估： 对 YMTC 的扩产构成了毁灭性打击。Lam Research 和 KLA 等美系厂商被迫完全撤出 YMTC 的产线服务。

7.2 中国的应对：去美化与不对称反制

供应链内循环： YMTC 正在激进地导入国产设备。尽管面临良率下降和成本上升的阵痛（如 Xtacking 4.0 的层数调整），但在国家大基金三期的支持下，这条路必须走通。
资源管制： 作为反制，中国对镓、锗、锑等关键半导体原材料实施出口管制。这虽然短期内未对美系厂商造成致命影响，但增加了全球供应链的不确定性和成本。

7.3 全球供应链重构：China+1

为了规避地缘政治风险，Samsung 和 SK Hynix 正在加速将其中国工厂（西安、大连、无锡）的技术升级重心转移回韩国本土或东南亚/美国。

SK Hynix 大连厂： 在收购 Intel 后，该厂主要生产 NAND。面对管制，SK Hynix 可能会逐步降低该厂在先进制程上的权重，转而生产成熟制程产品，或申请美国的“经证实的最终用户”（VEU）豁免以维持运营。

8. 重点公司深度分析：全球领军者

8.1 SK Hynix (000660.KS) —— AI 存储全能王

投资逻辑： SK Hynix 是目前全球唯一一家在 HBM（DRAM）和 eSSD（NAND）两个 AI 核心存储领域都占据领导地位的公司。

财务表现： 2024 年 Q3 营收 17.6 万亿韩元，营业利润 7.03 万亿韩元，创历史新高。NAND 业务成功扭亏为盈，且 eSSD 营收占比突破 60%。
技术护城河： Solidigm 的 QLC 技术与 SK Hynix 自身的 TLC 技术形成完美互补。其 122TB eSSD 产品在能效比和密度上遥遥领先，成为 AI 推理服务器的首选。
估值判断： 市场目前给予其 HBM 业务较高估值，但尚未充分计入 NAND 业务（特别是 eSSD）带来的利润弹性。随着 AI-NAND 概念的落地，估值中枢有望进一步上移。

8.2 Lam Research (LRCX.O) —— 穿越周期的设备霸主

投资逻辑： 作为 3D NAND 蚀刻设备的守门人，Lam Research 是存储行业资本开支复苏的首要受益者。

技术统治力： 尽管 TEL 发起挑战，但 Lam 的 Cryo 3.0 凭借在客户端深厚的工艺积累和数据护城河（Sense.i 平台），依然占据 400 层+ 扩产的主流份额。其庞大的装机量（Install Base）带来了稳定的服务收入（CSBG），平滑了周期波动。
中国风险对冲： 虽然中国营收占比依然较高（约 40%-48%），但这主要来自于成熟制程（Legacy Nodes）的设备销售。随着全球其它地区（美国、韩国、日本）扩产加速，中国市场的影响力将逐步被稀释。

8.3 Micron Technology (MU.O) —— 美国制造的旗手

投资逻辑： Micron 是《芯片法案》（CHIPS Act）的最大受益者之一，在美国本土的大规模扩产将获得巨额补贴。

财务与技术： 2025 财年 Q1 营收同比增长 57%，净利润大幅改善。其跳过 300 层直攻 400 层的激进策略若成功，将使其在 2026-2027 年拥有显著的成本优势。此外，Micron 在数据中心 SSD 市场的份额正在快速从 Samsung 手中抢夺。

8.4 Samsung Electronics (005930.KS) —— 寻求破局的巨人

投资逻辑： 作为行业老大，Samsung 近期在 HBM 上落后于 SK Hynix，在晶圆代工上落后于 TSMC，导致股价承压。但其庞大的 NAND 产能基础和全产业链整合能力（从主控到颗粒）依然是其底气。

催化剂： 关注 V10 混合键合技术的量产进度。一旦成功，将证明其技术领导力的回归。目前的低估值提供了较高的安全边际。

9. 重点公司深度分析：供应链 Alpha 与国产替代

9.1 TCK (064760.KS) —— 耗材领域的“印钞机”

核心逻辑： 3D NAND 层数每增加一层，蚀刻时间就延长一分，对聚焦环的物理轰击就更猛烈。从 200 层到 400 层，SiC 环的更换频率将显著加快，呈现出“量价齐升”的态势。

垄断地位： TCK 拥有 CVD-SiC 制造的核心专利，且与 Lam Research 深度绑定。尽管有 Hana Materials 等竞争者，但在高深宽比蚀刻所需的极高纯度 SiC 环领域，TCK 仍无敌手。

9.2 Soulbrain (036830.KS) —— 湿法化学品龙头

核心逻辑： 3D NAND 制造中，高选择比磷酸蚀刻液（用于去除氮化硅层）是关键化学品。随着层数增加，对蚀刻液的选择比和稳定性要求极高。

市场地位： Soulbrain 是 Samsung 和 SK Hynix 的核心供应商，且在 HF 气体国产化（替代日本）进程中占据主导地位。

9.3 中微公司 (AMEC, 688012.SH) —— 中国蚀刻的脊梁

核心逻辑： 在中国存储扩产受阻的背景下，中微公司是唯一的希望。其 CCP 蚀刻设备在 YMTC 产线中的渗透率正在非线性提升。

财务表现： 2024 年营收高增，研发投入占比极高。随着 YMTC 工艺磨合完成，中微将迎来订单的二次爆发。此外，其 MOCVD 设备在全球市场的领先地位也提供了稳定的现金流。

9.4 北方华创 (Naura, 002371.SZ) —— 平台型设备巨头

核心逻辑： 作为中国半导体设备的“航空母舰”，Naura 在 ICP 蚀刻、PVD、CVD、清洗、炉管等领域全面布局。在 YMTC 和 SMIC 的产线上，Naura 的设备覆盖率最高，是国产替代 Beta 收益的首选标的。

10. 投资结论与风险提示

10.1 投资组合建议

基于上述深度分析，VestLab 投研部建议构建如下投资组合：

核心仓位 (60%)： SK Hynix (30%) + Lam Research (30%)。抓住 AI 存力爆发和技术升级的确定性红利。
成长仓位 (20%)： Micron (10%) + TCK (10%)。博取技术跃进带来的超额收益和耗材市场的量价齐升。
对冲仓位 (20%)： 中微公司 (10%) + Soulbrain (10%)。对冲地缘政治风险，布局区域性供应链重构的机会。

10.2 风险提示

宏观经济衰退： 若全球经济陷入深度衰退，AI 带来的资本开支可能无法抵消消费电子的萎缩。
技术路线失败： 若 Micron 的 400 层直通良率无法达标，或 Samsung 混合键合量产延期，将严重影响相关公司业绩。
地缘政治升级： 若美国进一步切断 DUV 光刻机零部件供应，或制裁范围扩大至成熟制程，将导致全球供应链再次混乱。
新型存储冲击： 虽然短期可能性极低，但若磁阻内存（MRAM）或相变内存（PCM）在密度上取得突破，将对 NAND 构成降维打击。

附录：关键数据表

表 A-1：主要厂商 2024-2025 财年 NAND 业务运营利润率对比

公司	2024 FY Q3	2024 FY Q4	2025 FY Q1 (E)	说明
Samsung	10%	18%	22%	稳步回升，受 eSSD 拉动明显。
SK Hynix	20%	35%	40%	利润率领跑行业，Solidigm 贡献巨大。
Micron	5%	15%	20%	快速修复，受美国本土运营成本影响略低。

(报告结束)

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