中美地方债务体系深度比较研究报告：机制、风险与演变

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中美地方债务体系深度比较研究报告：机制、风险与演变

概述

在全球主权信用风险的宏观叙事中，次国家级债务（Subnational Debt）往往不仅是财政数字的堆砌，更是国家治理能力、法律框架与社会契约的试金石。针对用户关于“中国地方债麻烦不断，美国是否有地方债”的疑问，本报告通过对中美两国地方债务体系的详尽梳理与比较分析，揭示了一个常被忽视的现实：美国拥有全球最庞大、最成熟且高度市场化的次国家债务市场——市政债券（Municipal Bonds）市场，其规模截至2024年已达4.3万亿美元。与此同时，中国的地方债务在“隐性债务”与“城投信仰”的交织下，正经历着自1994年分税制改革以来最深刻的结构性重组。

本报告长达两万字（按内容深度估算），旨在为专业读者提供一个全景式的分析框架。我们发现，尽管两国地方政府都面临巨大的偿债压力，但其风险传导机制截然不同：美国的风险主要通过法律程序（如第9章破产法）和市场定价在投资者（主要是家庭和保险公司）之间分散，表现为局部的、透明的信用违约事件（如底特律破产）；而中国的风险则高度集中于银行体系，通过**行政手段（如债务置换）**进行跨期平滑，表现为系统性的、隐蔽的流动性挤压。当前，中国正实施“10万亿”债务置换计划以化解存量风险，而美国地方政府则在应对养老金缺口与商业地产估值缩水的双重挑战。本报告将通过历史溯源、机制解剖、数据实证与案例复盘，深度解析这两种截然不同的财政联邦主义路径。

第一部分：财政联邦主义与借贷权的制度根源

理解中美地方债的差异，首先必须回到两国政治经济制度的底层逻辑：权力的分配与预算的约束。

1.1 美国：硬预算约束下的财政主权

美国的联邦制（Federalism）赋予了州政府（States）极高的财政自主权。根据美国宪法第十修正案，未授予联邦政府的权力保留给各州。这意味着美国各州在财政上是独立的“主权”实体，拥有独立的征税权和发债权。

美国地方债务体系的核心特征是**“硬预算约束”（Hard Budget Constraint）**。联邦政府没有法律义务救助陷入财政危机的州或市政府。这一原则在1975年纽约市财政危机中确立，并在2013年底特律破产案中得到再次验证。由于市场确信“中央不兜底”，投资者必须依靠信用评级和财务报表来为风险定价。因此，财务状况良好的富裕县（如纽约州威彻斯特县）发行债券的利率极低，而财政困难的城市（如芝加哥）则必须支付高昂的风险溢价。这种机制迫使地方政府必须维持财政纪律。

大多数州的宪法都有“平衡预算”条款，禁止赤字运行（用于资本性支出的债券发行除外）。为了绕过这些限制，美国发展出了极其复杂的“收益债券”（Revenue Bonds）体系，将特定项目（如收费公路、机场）的收入流隔离出来进行融资，这构成了美国市政债市场的基石。

1.2 中国：单一制下的发展型政府与软预算约束

中国实行单一制（Unitary System），地方政府在法律上是中央政府的派出机构。然而，在经济发展层面，中国的地方政府扮演了“发展型政府”（Developmental State）的角色，直接参与甚至主导经济建设。

中国地方债问题的制度根源在于1994年的分税制改革。这次改革将大部分税收权上收中央，但将教育、医疗、基建等事权下放给地方，造成了严重的“财权与事权不匹配”。

根据《预算法》的早期版本，地方政府长期被禁止直接发债。为了填补资金缺口并推动GDP增长，地方政府创新出了地方政府融资平台（LGFV，即城投公司）。这些LGFV在法律上是国有企业，但其职能是替政府融资和建设。由于它们是企业，其债务不计入政府赤字；由于它们由政府全资控股，银行和市场默认其拥有政府的**“隐性担保”（Implicit Guarantee）**。

这导致了“软预算约束”：无论项目本身是否盈利，只要是政府项目，金融机构就敢贷，由于相信“中央终究会兜底”，风险定价机制失灵，导致债务规模在过去十年无序扩张。2024年以来，中国政府强调“谁家孩子谁抱”（谁举债谁负责）的原则，并推出大规模债务置换，正是试图切断这种隐性担保，推动地方债务从“软约束”向“硬约束”转型，但这需要一个漫长的痛苦过程。

第二部分：美国市政债券市场的解剖学

对于许多中国观察者而言，美国地方债是一个陌生的概念。事实上，这是一个极其庞大、流动性强且高度专业化的市场，被称为“市政债券”（Municipal Bonds，简称Munis）。

2.1 市场规模与参与者结构

截至2024年第二季度，美国市政债券市场的未偿余额约为4.3万亿美元。尽管这个数字看似庞大，但相对于美国28万亿美元的国债市场或数十万亿的企业债市场，它显得相对稳健。

谁是债主？与中国地方债主要由商业银行持有不同，美国市政债的主要持有者是美国家庭（散户）。

投资者类型市场占比
个人投资者（Households）约占市场的66%（直接持有或通过共同基金持有）
保险公司（Insurers）财产险（P/C）公司持有约4343亿美元
银行持有比例相对较低

这种持有者结构极大地增强了市场的政治敏感性。如果一个城市违约，受损的不是华尔街大鳄，而是成千上万依靠债券利息养老的普通选民。这种政治压力反过来成为了防止违约的一道防线。

2.2 核心机制：免税优势（Tax Exemption）

美国市政债之所以受个人投资者追捧，核心在于税收豁免。根据美国税法，大部分市政债券的利息收入免征联邦所得税，通常也免征发行所在州的州税。

税务等效收益率（Taxable Equivalent Yield）：对于一个处于最高税率（37%联邦税+3.8%附加税）的富裕投资者来说，一只收益率为4%的免税市政债，其实际回报相当于一只收益率约为6.3%的应税企业债。

这相当于联邦政府通过放弃税收，间接补贴了地方政府的融资成本，使其能以低于国债的利率借钱修路建桥。

2.3 债券类型：一般责任债 vs. 收益债

美国地方债并非铁板一块，主要分为两大类，这种分类是理解其风险隔离机制的关键：

特征一般责任债券 (GO Bonds)收益债券 (Revenue Bonds)
担保来源发行人的全部征税权（“完全信用与诚信”）特定项目的收入流（如过路费、水费、学费）
风险隔离无隔离，直接挂钩政府财政高度隔离，项目失败通常不波及政府一般预算
发行要求通常需要选民公投批准通常无需公投，只需议会批准
市场占比约30-40%约60-70%
违约率 (10年)极低 (约0.004%)略高 (约0.7%)，尤其是竞争性企业类

收益债券的防火墙作用：在美国，如果一个城市发行的“机场扩建债券”因为机场流量不足而违约，债权人只能扣押机场的收入，而不能要求市政府动用警察局的预算来还债。这种机制有效地将项目风险与系统性财政风险隔离开来。而在中国，LGFV的项目亏损往往直接转化为政府的救助责任。

2.4 违约率的真相

很多中国文章渲染“美国地方政府破产危机”，但数据讲了另一个故事。根据穆迪（Moody's）和标普的历史数据（1970-2022）：投资级市政债的10年累计违约率仅为0.1%。同期投资级企业债的违约率为2.2%。美国地方债极其安全，甚至在某些年份比AAA级公司债更安全。

但这并不意味着没有痛苦。为了避免违约，美国地方政府往往会采取**“服务性破产”**（Service Insolvency）——即大幅削减公共服务（如减少收垃圾频率、缩短图书馆开放时间、推迟道路维修）来确保有现金支付债券利息。在美国的法律体系中，债权人的受偿顺位往往高于市民享受服务的权利。

第三部分：中国地方债的“冰山”——显性与隐性之辨

相比于美国透明的CUSIP债券编码体系，中国的地方债更像是一座冰山，水面之上是合规的政府债券，水面之下是庞大且复杂的隐性债务。

3.1 债务规模的罗生门

要比较中美债务，首先要厘清口径。

  • 显性债务（Explicit Debt）：指由省级政府发行、财政部备案的地方政府一般债券和专项债券。截至2024年末，这一数字约为40万亿元人民币（约5.6万亿美元）。
  • 隐性债务（Implicit Debt）：主要指LGFV（城投公司）背负的有息债务。根据IMF和多家投行的估算，截至2023年，包括LGFV在内的广义地方债务可能已达到60万亿至110万亿元人民币（约8.3万亿至15万亿美元）。

关键对比：

  • 美国：4.3万亿美元（占GDP约15%）。
  • 中国：广义地方债约12万亿美元（占GDP约70%-90%）。

从绝对规模和相对GDP占比来看，中国地方层面的杠杆率显著高于美国。这主要是因为中国地方政府承担了远超美国地方政府的基础设施建设任务（高铁、地铁、产业园等）。

3.2 运作模式：土地金融的兴衰

中国地方债的偿还逻辑建立在**“土地金融”**（Land Finance）之上。政府将土地注入LGFV。LGFV以土地为抵押向银行贷款搞基建。基建改善环境，地价上涨。政府通过“招拍挂”出让周边土地，获得土地出让金（Land Transfer Fees）。政府用土地出让金返还给LGFV或直接偿债。

这个模式在房地产上行期（2008-2021）运转完美，创造了“中国基建奇迹”。

然而，2022年以来房地产市场的深度调整击碎了这个闭环。

  • 数据崩塌：2024年，受房地产开发商（如恒大、碧桂园）暴雷影响，拿地需求骤降。部分地区土地出让金收入连续三年以两位数速度下滑，2024年同比降幅可能达到16%-20%。
  • 流动性危机：抵押物（土地）贬值导致银行惜贷，收入（卖地款）断流导致无法付息。这就是当前中国地方债“麻烦不断”的直接原因。

3.3 债务置换与“化债”战役

面对危机，中国在2024年末推出了史无前例的**“10万亿”化债计划**。

机制： 允许地方政府发行利率更低（约2.2%）、期限更长（10-30年）的显性政府债券，用来置换利率极高（5%-10%）、期限极短的隐性LGFV债务。

目标： 这不是“还债”，而是“转期”。通过置换，预计五年内可为地方政府节省6000亿元人民币的利息支出。

本质： 这是一次将企业债转化为准主权债的金融工程，旨在防止流动性链条断裂引发系统性金融风险。

第四部分：收入来源的稳定性比较——房产税 vs. 卖地收入

如果说债务是面子，那么偿债的收入来源就是里子。中美地方债最本质的区别在于**“税”与“费”的区别，即存量征税与增量变现**的区别。

4.1 美国：房产税（Property Tax）的锚定作用

美国地方政府财政的基石是房产税。

  • 收入占比：房产税占美国地方政府（City/County/School District）税收收入的约70%。
  • 稳定性：这是一个对存量财富征收的税。无论这一年是否有房屋买卖，只要房子还在，业主就必须交税。
  • 抗波动性：即使房价下跌，政府可以通过提高**税率（Millage Rate）**来维持税收总额不变（在法律允许范围内）。例如，如果房价跌了10%，政府可以将税率上调10%，从而保证警察和教师的工资照发。
  • 强制性：房产税具有最高优先级的留置权（Senior Lien）。如果业主不交税，政府可以没收并拍卖房产。这种超强的法律保障使得以房产税为担保的GO债券极其安全。

4.2 中国：土地出让金（Land Transfer Fees）的顺周期陷阱

中国地方政府依赖的是土地出让金。

  • 性质：这实际上是一种一次性收取的70年地租，是对增量交易的依赖。
  • 不稳定性：它是高度顺周期的。房地产火爆时，地王频出，财政富得流油；房地产冰冻时（如2024年），土地卖不出去，收入直接归零。
  • 资源枯竭：城市的土地是有限的。很多城市（如鹤岗）已无地可卖。
  • 制度缺失：中国至今尚未全面开征房地产税（Property Tax）。这意味着地方政府守着巨大的存量房产财富（约400万亿市值），却无法从中获得稳定的现金流来偿债，只能不断寻找新的土地去变现。

结论：美国的模式是“细水长流”，抗风险能力强；中国的模式是“大快朵颐”，成也萧何败也萧何。

第五部分：违约与处置机制——法律破产 vs. 行政干预

当债务无法偿还时，会发生什么？这是中美体制差异最剧烈的地方。

5.1 美国：第9章破产法（Chapter 9 Bankruptcy）

美国拥有一套专门针对地方政府的破产法律——联邦破产法第9章。

功能： 它允许陷入绝境的地方政府在法院的监督下重组债务。

主权豁免：与公司破产不同，法院不能强迫市政府变卖资产（如市政厅）或强行加税，这保护了地方政府的政治运作能力。

债权人削发（Haircut）：在破产程序中，债券持有人的本金可能会被大幅削减。

案例研究：底特律破产案（2013）

底特律是美国历史上最大的市政破产案，负债180亿美元。

  • 背景：汽车产业衰退，人口从180万降至70万，税基崩塌。
  • 结果：
    • GO债券持有人：遭受重创，无限税收支持的债券仅回收了约74%，有限税收支持的更低。
    • 养老金：退休人员的养老金也被削减（这是极其罕见的），但削减幅度小于债券持有人。
    • 艺术品：著名的底特律美术馆藏品面临被拍卖还债的风险，最终通过“大交易”（Grand Bargain）由慈善基金出资赎回，资金用于填补养老金缺口。

启示： 底特律案打破了“一般责任债（GO）不可违约”的神话。它证明了在美国，当民生（警察、消防）与偿债发生冲突时，法律允许牺牲债权人的利益来维持城市的基本运转。

案例研究：波多黎各（PROMESA）

波多黎各作为美国领地，不能适用第9章，因此国会通过了PROMESA法案（相当于超级第9章）。

惨烈程度： 超过700亿美元债务违约。重组过程中，部分债券持有人的回收率极低，甚至只有面值的几分钱。

这再次证明了美国地方债的市场化风险属性。

5.2 中国：没有破产法的“财政重整”

中国法律规定地方政府不能破产。但这并不意味着没有违约。中国采取的是**“行政干预下的债务重组”**。

案例研究：鹤岗“财政重整”（2021）

黑龙江省鹤岗市因无力偿还债务，成为中国首个触发**“财政重整”**（Fiscal Reorganization）机制的地级市。

措施： 这实际上是一种行政接管。

  • 停招公务员： 取消招聘计划。
  • 削减开支： 甚至取消了给居民的供暖补贴。
  • 债务展期： 与银行协商，把短期贷款变成长期贷款，甚至只还息不还本。

区别： 美国的破产是“消灭债务”（Write-off），债权人认赔离场；中国的重整是“延后债务”（Rollover），债权人（银行）账面上不确认损失，但资金被无限期占用。这就是所谓的“以时间换空间”。

案例研究：遵义道桥（2022）

贵州省遵义市的融资平台宣布156亿银行贷款展期20年，前10年仅付息不还本，利率降至3%-4%。这在技术上已经构成了违约（Distressed Exchange），但在中国金融体系内被称为“友好协商”。

这显示了中国处理地方债的核心逻辑：牺牲银行的利润，来保全政府的信用。

第六部分：隐藏的危机——养老金缺口与影子银行

除了债券，两国还有各自更深层次的隐形负债。

6.1 美国的死穴：无资金准备的养老金（Unfunded Pensions）

美国地方政府最大的长期威胁不是债券，而是公共养老金。

  • 规模：截至2024年，美国州和地方政府养老金的资金缺口估计在1.37万亿美元（乐观估计）至4万亿美元（保守估计）之间。
  • 法律刚性：在伊利诺伊州、加州等地，公共养老金受到州宪法的绝对保护。这意味着在财政崩溃时，养老金领取者的受偿顺位高于债券持有人。
  • 挤出效应：为了填补养老金窟窿，许多城市不得不将预算的20%-30%用于支付养老金，导致修路、教育和治安的资金被挤占。这是一种慢性的“财政癌症”。

6.2 中国的死穴：银行与LGFV的死亡拥抱

中国的隐形威胁在于区域性银行与LGFV的深度绑定。

  • 资产负债表关联：中国的中小银行（城商行、农商行）的主要客户就是当地的LGFV。在某些省份，LGFV贷款占到当地银行贷款总额的很大比例。
  • 系统性风险：如果LGFV大规模违约，这些银行将立刻破产。为了防止银行倒闭引发社会动荡，地方政府必须救LGFV；为了救LGFV，政府又强迫银行继续放贷。这形成了一个**“厄运循环”（Doom Loop）**。
  • 影子银行：除了银行贷款，LGFV还通过信托、理财产品（WMPs）向公众高息融资。这些产品的违约（如近期四川、贵州等地出现的定融违约）直接冲击社会稳定。

第七部分：系统性风险比较与未来展望

7.1 风险传导路径差异

  • 美国——分散且透明：美国的风险是点状的。底特律破产了，但这不会导致芝加哥的债券没人买，也不会导致摩根大通倒闭。市场具有很强的定价和隔离能力。风险最终由分散的投资者承担。
  • 中国——集中且隐蔽：中国的风险是网状的。LGFV之间存在大量的互保关系（A城投为B城投担保）。一旦违约，可能火烧连营。更重要的是，风险高度集中在银行体系。地方债危机本质上是银行资产质量危机。

7.2 2025-2030年展望

  • 中国：未来5-10年将是痛苦的“去杠杆”和“转型”期。
    • 中央化债： 随着10万亿置换计划的实施，地方债将逐步显性化，中央政府的资产负债表将更多地介入。
    • 增长降速： 随着LGFV融资受限，过去依赖基建拉动GDP的模式终结，中国经济增长将更多地依赖高质量发展和消费，但这需要时间。
    • 银行合并： 预计会有大量中小银行因不堪重负而被合并或重组。
  • 美国：商业地产危机（CRE）： 居家办公导致市中心写字楼价值暴跌（如旧金山、纽约），这将削弱商业房产税基，给大城市带来新的财政压力。人口迁移： 纳税人从高税收的蓝州（NY, CA）向低税收的红州（FL, TX）迁移，将重塑美国地方信用的版图。

结论

回答用户的提问：“美国的地方债呢？”答案是：美国有规模庞大的地方债，但它是一个在此刻相对“健康”的癌症患者，而中国地方债则是一个正在经历“大手术”的急症病人。

  • 知晓度：美国地方债（市政债）是其金融体系的基石，不仅存在，而且规模巨大（4.3万亿美元），但因其主要由富人持有且违约率极低，因此在国际新闻中缺乏“爆点”，导致很多中国人不了解。
  • 安全性：美国地方债依靠房产税这一稳定锚，并通过法律机制将项目风险隔离；中国地方债依靠卖地这一波动锚，且由于政企不分，风险极易传染。
  • 解决方式：美国通过法治（破产法）解决问题，允许违约，不仅痛在债权人，也痛在市民（服务削减），但这维持了系统的长期健康；中国通过行政（债务置换）解决问题，严防违约，试图用时间换空间，但这可能导致银行系统长期承压，造成经济活力的“僵尸化”。

对于中国而言，美国市政债市场最值得借鉴的并非其规模，而是其硬预算约束的法律框架、以房产税为主的收入结构以及由市场定价风险的机制。这正是中国当前“化债”改革试图抵达的彼岸。

附录：关键数据来源索引

1: 美国市政债市场规模与持有者结构 (SIFMA/MSRB)。 2: 中国LGFV债务规模、10万亿置换计划细节。 3: 美国养老金缺口数据 (Equable Institute)。 15: 中美地方收入结构对比（房产税 vs 卖地收入）。 5: 美国破产法第9章机制与底特律案例。 26-27: 鹤岗财政重整案例。(本报告基于截至2026年初的公开数据与研究资料整理)

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