国家的金融盾牌：中央汇金公司二十三年“关键战役”与金融国资体系演进深度研究报告摘要

中央汇金投资有限责任公司（Central Huijin Investment Ltd.，以下简称“中央汇金”或“汇金公司”）不仅是中国金融体系中的一家国有独资投资公司，更是中国现代金融制度改革的核心载体与执行平台。自2003年成立以来，汇金公司从最初作为处理国有商业银行不良资产与资本金匮乏问题的“特殊目的载体”（SPV），逐步演变为中国投资有限责任公司（CIC）旗下的全资子公司，并发展成为中国资本市场的“压舱石”与“耐心资本”的典范。

本报告旨在全面复盘中央汇金成立二十余年来的历史沿革，将其发展历程解构为五场具有决定性意义的“重大战役”：国有商业银行的注资与股改（2003-2008）、证券行业的综合治理与重组（2004-2010）、金控集团与保险机构的深度重组（2007-2014）、2015年系统性风险阻击战（2015-2016）、以及新时期的“耐心资本”与市场维稳行动（2023-2026）。报告将结合宏观经济背景、政策博弈逻辑、资金运作机制及微观企业治理等多个维度，对每一场战役进行详尽的剖析，以揭示中央汇金在中国特色现代金融体系构建中的独特地位与深远影响。

第一章绪论：制度创新与“国家队”的诞生

1.1 研究背景与意义

在中国金融改革的宏大叙事中，中央汇金的出现标志着国有金融资本管理模式从“行政指令型”向“资本约束型”的根本转变。作为代表国家行使出资人权利的机构，汇金公司的历史实质上是一部中国金融业从濒临破产到通过市场化改革重获新生的历史。

1.2 中央汇金的独特的制度定位

中央汇金不同于一般的控股公司，也不同于西方的完全市场化主权财富基金。

特殊的资金来源： 不同于财政部直接拨款，汇金的初始资本来源于国家外汇储备。这一安排在2003年不仅解决了财政资金紧张的难题，也开创了运用外汇储备进行国内资本运作的先河。

“管资本”的治理模式： 汇金公司不开展其他任何商业性经营活动，不干预控股企业的日常经营，而是通过向控股企业派出董事、监事，行使出资人权利和履行出资人义务。这种“积极股东”模式被称为“汇金模式”，旨在解决国有所有者缺位和行政干预过度的双重弊端。

第二章破局之战：国有商业银行的“重生”（2003-2008）

2.1 战役背景：背水一战的“技术性破产”

21世纪初，中国银行业面临着极为严峻的生存危机。经历了亚洲金融危机的冲击和国内经济转轨的阵痛，国有专业银行向商业银行转型的步伐异常沉重。截至2002年底，四大国有商业银行（工、农、中、建）的不良贷款率高达20%以上，资本充足率严重不足，被国际金融界普遍评价为“技术性破产”。

当时，关于如何救助国有银行存在激烈的争论。一种观点倾向于沿用1998年的模式，即由财政部发行特别国债注资；但2003年的财政状况难以支撑如此巨大的资金需求。另一种创新思路则提出利用央行管理的高额外汇储备。最终，中央决策层采纳了后者，决定成立中央汇金公司，作为注资平台，启动国有商业银行的股份制改革。

2.2 战役部署：外汇储备的“乾坤大挪移”

2.2.1 突袭：中行与建行的注资（2003）

2003年12月16日，中央汇金公司正式注册成立。仅两周后的12月30日，汇金便动用450亿美元外汇储备，向中国银行（BOC）和中国建设银行（CCB）分别注资225亿美元。

机制创新： 这笔注资并非传统的财政拨款，而是被定性为国家的一项股权投资。汇金公司直接成为两家银行的控股股东，分别持有中行67.53%和建行57.10%的股份。

财务重组： 注资的同时，伴随着大规模的不良资产剥离。通过将不良资产出售给资产管理公司（AMC），两家银行的资产负债表迅速修复。这一行动向国际市场传递了强烈的改革信号：中国政府决心用真金白银和市场化机制来拯救银行业。

2.2.2 攻坚：工行的“混血”注资模式（2005）

在中国最大的银行——中国工商银行（ICBC）的改革方案设计上，博弈更为复杂。财政部希望保留其作为出资人的地位，不愿完全退出。因此，工行的注资采取了创新的“共管模式”。

注资细节： 2005年4月，中央汇金向工行注资150亿美元（约合1240亿元人民币）。与中建两行不同，财政部保留了原有的1240亿元人民币资本金，与汇金的注资额相等。

股权结构： 改革后，工行形成了财政部与汇金公司各持股35.41%（上市前）的股权结构。这种“财政部+汇金”的双头股东架构，既保证了财政体系的利益延续，又引入了汇金的市场化治理压力，为后续的A+H股上市奠定了基础。

2.2.3 收官：农行与国开行的改革（2007-2008）

作为“四大行”中包袱最重、改革难度最大的农业银行（ABC），其注资行动直到2008年才完成。

农行注资： 2008年10月29日，汇金向农行注资约1300亿元人民币当量资产，持有其50.00%的股份。这意味着四大国有银行的注资工作全面完成。

国开行商业化： 2007年12月31日，汇金向国家开发银行（CDB）注资，持股48.70%，推动这家政策性银行向商业化运作转型，尽管后续国开行的定位有所回调，但当时的注资极大地充实了其资本实力。

2.3 战役成果：从“输血”到“造血”的质变

这场战役彻底改变了中国银行业的命运。

资本实力跃升： 通过注资和随后的上市融资，四大行的资本充足率迅速达标，抗风险能力显著增强。

治理机制重塑： 汇金公司向各行派出了专职董事。这些董事不参与日常经营，但在董事会层面拥有否决权，有效地制衡了内部人控制，推动了信贷风险管理和内控机制的现代化。

全球化上市： 在汇金的推动下，建行（2005）、中行（2006）、工行（2006）、农行（2010）相继完成上市。特别是工行的A+H股同步上市，创下了当时全球最大IPO纪录，标志着中国银行业正式融入全球金融体系。

第三章突围之战：证券行业的综合治理与建银投资的崛起（2004-2010）

3.1 战役背景：券商行业的系统性坍塌

2001年至2005年，中国股市经历了长达四年的漫长熊市。在此期间，证券行业长期积累的风险集中爆发。大量证券公司存在挪用客户交易结算资金（保证金）、违规委托理财、账外经营等严重违规行为。行业性亏损面不断扩大，南方证券、华夏证券、德隆系券商等相继爆雷，不仅导致投资者信心崩溃，更严重威胁金融与社会稳定。

面对行业性危机，国务院启动了“证券公司综合治理”。中央汇金再次临危受命，但此次的战术更为多样，不仅直接注资，还衍生出了专门的处置平台——中国建银投资有限责任公司（China Jianyin Investment，简称“建银投资”）。

3.2 战役部署：定点爆破与平台化处置

3.2.1 银河证券与国泰君安的注资重组

针对具有系统重要性的头部券商，汇金采取了直接注资并重组的方式。

银河证券的重塑： 2005年6月，汇金公司主导了对中国银河证券的重组。汇金注资设立了中国银河金融控股有限责任公司（2005年7月14日，持股78.57%），作为银河证券的控股母公司。这种“金控+券商”的架构设计，既解决了资金缺口，又隔离了历史风险。

国泰君安的稳定： 针对上海老牌券商国泰君安，汇金于2005年10月14日进行注资，持股21.28%。这笔资金为国泰君安在熊市末期的生存提供了关键支撑，使其能够平稳度过行业寒冬。

3.2.2 申银万国的重生与世纪大并购

申银万国证券的历史本身就是一部中国证券业的并购史。2005年，该公司面临严重的资本金不足和历史包袱。

关键注资（2005）： 2005年9月，汇金向申银万国注资25亿元人民币，持有其37.23%的股份，随后在2012年通过受让其他股东股份，持股比例升至55.38%，成为绝对控股股东。

申万宏源大合并（2014）： 这是券商治理战役的后续高潮。2014年，在汇金的主导下，申银万国证券与宏源证券（新疆第一家上市券商，建银投资控股）宣布合并。这是一场极具创新意义的“以股换股”吸收合并案。2015年1月，重组后的申万宏源集团成立并上市（000166.SZ）。汇金公司直接持有申万宏源集团25.03%的股份，建银投资持有32.89%。这一合并不仅解决了两家券商的同业竞争问题，更打造了一家总资产超千亿的航母级券商，被视为国有金融资产市场化运作的典范。

3.2.3 建银投资：“清道夫”的角色

在这一战役中，汇金的全资子公司建银投资扮演了至关重要的角色。建银投资最初是为了承接建设银行剥离的非商业银行资产而设立（2004年9月），但随后迅速演变为处理问题券商的专业平台。

风险处置： 建银投资参与了南方证券、华夏证券、西南证券、齐鲁证券等问题券商的重组与清算。

资产整合： 在处置过程中，建银投资通过收购、设立新设等方式，形成了一系列新的金融资产，如中投证券（后并入中金公司）、宏源证券等，有效地实现了国有资产的保值增值。

3.3 战役成果

通过这场战役，中国证券行业彻底告别了“挪用保证金”的草莽时代，建立了第三方存管制度，并形成了一批资本实力雄厚、治理规范的现代投资银行。汇金系券商（中金、银河、申万宏源、中信建投等）成为了行业的中流砥柱。

第四章攻坚之战：金控集团与保险机构的“天书”解密（2007-2014）

在稳固了银行和证券板块后，中央汇金将目光投向了股权关系最为复杂、改革难度最大的金融控股集团和保险机构。

4.1 光大集团的“十年改制”：解开死结

中国光大集团曾长期受困于“历史欠账”和复杂的股权关系。由于历史原因，光大集团与旗下的光大银行、光大证券等子公司之间存在严重的交叉持股和债务链条，被称为“天书”。

初期介入（2007）： 2007年11月，汇金向光大银行注资200亿美元当量，持股70.88%。这虽然解决了光大银行的资本问题，但集团层面的体制机制问题依然悬而未决。

终极重组（2014）： 2014年，国务院批准了光大集团的深化重组方案。这是一场高难度的资本外科手术。汇金公司将其持有的90亿股光大银行股份以及光大实业（集团）100%的股权注入光大集团，与财政部将其持有的光大集团权益转为股权相结合。

结果： 重组后，光大集团由“国有独资企业”改制为“股份制公司”，汇金持有55.67%的股份，财政部持有44.33%。光大集团重新确立了对光大银行等子公司的控股地位，理顺了“汇金-光大集团-光大银行”的直线式股权结构。光大集团从此拿到了全牌照，开启了金控集团发展的新纪元。

4.2 新华人寿的紧急救援（2009）

2000年代末，新华人寿保险公司因原董事长挪用资金等严重违规问题陷入治理危机，偿付能力严重不足。

接盘保障基金： 2009年11月，汇金公司与中国保险保障基金签署协议，受让后者持有的新华人寿38.815%的股份，成为第一大股东。这是汇金首次大规模涉足保险业风险处置。

治理与上市： 汇金入主后，重点修复了新华人寿的公司治理结构，推动其回归寿险主业。2011年，新华人寿成功实现A+H股同步上市，完成了从“问题机构”到“上市险企”的华丽转身。汇金通过派出董事，确立了其稳健经营的战略方向。

第五章防御之战：2015年股灾与“国家队”的立体救市（2015-2016）

2015年夏季，中国A股市场经历了罕见的剧烈震荡，流动性危机爆发。这场战役中，汇金公司从幕后的注资者走向台前的“直接干预者”，与证金公司、外汇局平台共同构筑了防范系统性金融风险的防线。

5.1 危机爆发与“国家队”集结

2015年6月，受去杠杆等多重因素影响，A股市场出现连续跌停，流动性枯竭。为了防止股市风险向银行体系蔓延，中国政府组织了大规模的救市行动。

证金公司的先锋角色： 最初的救市资金主要通过中国证券金融股份有限公司（CSF，简称证金公司）向券商提供流动性，并直接入市购买股票。

汇金的战略支援： 2015年7月，中央汇金发布公告，承诺不减持所持有的上市公司股票，并宣布在二级市场买入ETF（交易所交易基金）。这是汇金首次公开在二级市场直接护盘。

5.2 战略纵深：股权转让与长期锁定

随着救市进入深水区，为了缓解证金公司短期资金退出的压力，并向市场传递长期持有的信心，两大机构进行了战略交接。

股份划转： 2015年8月，证金公司将其在救市期间买入的部分股票协议转让给中央汇金。汇金公司宣布将长期持有这些股份。这部分资产随后被划转至新成立的全资子公司——中央汇金资产管理有限责任公司（汇金资管）名下。这一操作不仅锁定了市场流动性，也确立了汇金作为“长期战略投资者”的市场定位。

5.3 神秘援军：“梧桐树”的现身与争议

在2015年年报披露期，市场惊讶地发现，梧桐树投资平台有限责任公司（Wutongshu Investment Platform）及其旗下两家全资子公司（北京凤山投资、北京坤藤投资）出现在工行、中行、交行、浦发等多家银行及上市公司的前十大股东名单中。

身份揭秘： 梧桐树投资平台是国家外汇管理局（SAFE）的全资子公司。其资金来源引发了广泛猜测，一种观点认为这是外汇储备的“二次结汇”运用，即外汇局通过商业银行将美元结汇为人民币，再通过梧桐树平台投资A股。

战略意义： 梧桐树平台的出现，意味着央行（通过外汇局）直接参与了资本市场的稳定工作。汇金、证金、梧桐树构成了救市资金的“三驾马车”或“品字形”结构，形成了从短线流动性支持到长线战略持股的立体防御体系。

第六章持久之战：新时期的“耐心资本”与ETF战略（2023-2026）

进入2020年代中期，面对复杂的国际地缘政治环境（如贸易摩擦）和国内经济转型压力，汇金公司的角色再次升级。它不再仅仅是危机的“消防员”，更成为了引导市场预期的“耐心资本”和支持科技创新的“助推器”。

6.1 2023-2024年：ETF增持的常态化

面对A股市场的持续调整，汇金公司在2023年下半年至2024年初不仅高调宣布买入ETF，而且持续扩大规模。

公开宣示： 2024年2月及4月，中央汇金多次发布公告，明确表示“已扩大ETF增持范围，并将持续加大增持力度、扩大增持规模”。这种“明牌”操作旨在直接对抗市场恐慌情绪。

战术变化： 与2015年主要买入大盘蓝筹股不同，这一轮增持覆盖了从沪深300（大盘）到中证500、中证1000（中小盘）的宽基指数。数据显示，仅2024年上半年，汇金及相关“国家队”资金对ETF的增持规模可能高达数千亿元人民币，控制了A股ETF市场的相当大份额。

6.2 2025-2026年：应对关税冲击与“耐心资本”建设

抗击外部冲击（2025）： 2025年4月，受美国新一轮关税政策冲击，中国股市面临压力。中央汇金迅速反应，再次宣布增持ETF，并强调其作为“长期资本”的功能。此时的汇金，已经将维护金融安全与应对地缘政治风险紧密结合。

践行“耐心资本”： 这一时期，国资委（SASAC）等监管部门开始强调国有资本要成为“耐心资本”、“长期资本”，并在考核机制上予以松绑（如实施“长周期考核”）。汇金作为领头羊，通过长期持有战略性新兴产业相关的ETF，引导资金流向新质生产力领域，支持半导体、生物科技等硬科技行业的发展。

市场展望（2026）： 截至2026年初，汇金的ETF持仓已成为市场公认的稳定器。其投资策略更加透明，不仅平抑了市场波动，更通过ETF这一工具，实现了对实体经济的精准滴灌。市场分析认为，汇金的这种运作模式已成为中国应对资本市场波动、服务国家战略的成熟机制。

第七章制度演进：从单体公司到主权财富平台

除了上述具体的“战役”，汇金自身的制度演进也是一场静水流深的变革。

7.1 组织架构的演变：并入中投

中投子公司： 2007年9月，中国投资有限责任公司（CIC）成立，汇金公司被整体并入中投，成为其全资子公司。但汇金保持了相对独立的法人地位和治理机制。这种架构既保证了国家主权财富的统一管理，又通过“防火墙”机制，将汇金的境内股权管理与中投的境外投资业务进行了有效隔离。

7.2 “汇金模式”的治理哲学

汇金模式的核心在于“积极而不干预”。它不直接参与企业的日常商业决策，而是通过“派出董事、行使提案权和表决权”来参与重大事项决策。二十余年的实践证明，这种模式有效地解决了国有金融机构“所有者缺位”的难题，同时赋予了企业市场化经营的自主权，是中国特色现代企业制度的重要探索。

结论

纵观中央汇金的发展历史，其“重要战役”始终紧扣中国金融改革与发展的主线：2003-2008年的银行股改战役，是一场**“生存之战”，通过创造性地运用外汇储备，解决了国有银行的技术性破产问题，奠定了中国金融体系的基石。2004-2010年的券商与金控重组战役，是一场“排雷之战”，通过建银投资等平台，清理了行业积弊，重塑了非银金融机构的生态。2015年的股灾救市战役，是一场“防御之战”，展示了国家在极端市场条件下阻断系统性风险蔓延的决心与能力。2023-2026年的ETF增持战役，则是一场“持久之战”**，汇金化身为“耐心资本”，在复杂的地缘政治与经济转型周期中，为中国资本市场提供了最坚实的支撑。

从最初的“资金注入者”到“制度设计者”，再到如今的“市场稳定器”与“战略引领者”，中央汇金的每一次出击，都是国家意志与市场机制结合的产物。在未来，随着中国资本市场的进一步成熟，汇金作为金融国资“御林军”的使命，将继续在维护金融安全、服务实体经济的征途上发挥不可替代的作用。

表1：中央汇金参与的重大金融机构注资与持股情况概览

目标机构	关键介入时间	注资规模/方式	关键持股比例（历史峰值或特定时点）	战役性质/备注
中国银行 (BOC)	2003年12月	225亿美元 (外汇储备)	67.53%	国有大行股改起点
建设银行 (CCB)	2003年12月	225亿美元 (外汇储备)	57.10%	国有大行股改起点
工商银行 (ICBC)	2005年4月	150亿美元 (与财政部共管)	35.41%	创新的“财政+汇金”模式
农业银行 (ABC)	2008年10月	1300亿元人民币当量	50.00%	四大行股改收官
申银万国	2005年9月	25亿元人民币	37.23% (后增至55.38%)	券商综合治理
银河金控	2005年7月	注资设立	78.57%	券商重组平台
光大银行	2007年11月	200亿美元当量	70.88%	解决资本金困境
新华人寿	2009年11月	接手保险保障基金股份	38.82%	险企风险处置
光大集团	2014年12月	股权置换 (注资光大银行股份等)	55.67%	金控集团整体改制
恒丰银行	2019年12月	600亿元人民币	控股股东地位	中小银行风险化解

表2：2023-2026年中央汇金及国家队ETF增持行动摘要

时间段	主要行动特征	涉及标的范围	战略意图与背景
2023年10月	发布公告，公开买入四大行股份、宽基ETF	宽基ETF	确立“市场底”，提振信心
2024年2-4月	扩大增持范围，持续入市	沪深300、中证500、中证1000等	缓解流动性压力，对冲微盘股流动性风险
2025年4月	应对外部关税冲击	宽基ETF、战略新兴产业ETF	充当“耐心资本”，对冲贸易战带来的市场波动
2026年初	常态化高位持仓保持ETF持仓规模，结构优化	ETF	维护资本市场长期稳定，引导长期投资理念

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