均胜电子：穿越周期的全球化与智能化非对称阿尔法
1. 投资逻辑
总论
在当前全球地缘政治格局重塑与汽车产业“新四化”（电动化、智能化、网联化、共享化）技术范式转移的十字路口，均胜电子（Joyson Electronics）展现出了独特的投资价值。作为一家真正意义上的全球化汽车零部件一级供应商（Tier 1），均胜电子不仅在传统的被动安全领域占据了全球寡头地位，更通过前瞻性的战略布局，在智能座舱、智能驾驶域控制器以及新能源高压管理系统等高增长赛道上建立了深护城河。本报告旨在通过对宏观背景、行业结构、供应链韧性及财务数据的详尽剖析，揭示均胜电子在2026年及未来周期的核心价值。
1.1 核心投资逻辑
我们的深入分析表明，均胜电子正处于从“并购整合期”向“业绩释放期”切换的关键拐点。过去十年，公司通过对德国普瑞（Preh）、美国KSS以及日本高田（Takata）资产的连续并购，完成了全球化版图的构建。然而，并购带来的整合阵痛、高额商誉以及初期协同效应的不明显，曾长期压制了公司的估值与盈利能力。站在2026年初的时点，多项关键指标显示这一局面正在发生根本性逆转。
首先，困境反转的确立与盈利能力的结构性修复是当前最显著的财务特征。 2024年至2025年期间，公司在欧洲区实施了激进且有效的重组计划，通过关闭低效产能（如德国阿沙芬堡工厂）、裁减冗员以及向低成本地区（如罗马尼亚、墨西哥）转移产能，成功止住了海外业务的“出血点”。这一举措的财务反馈立竿见影，2025年第三季度毛利率攀升至18.6%，创下近三年新高，归母净利润同比增长35.4%。这种由内生效率提升带来的利润释放，具有极高的持续性。
其次，“Local for Local”的全球化供应链布局构筑了极高的地缘政治壁垒。 在中美贸易摩擦常态化、美国对华汽车零部件加征关税的背景下，均胜电子凭借其遍布全球25个国家的生产与研发网络，能够灵活调配产能以规避关税壁垒。与纯粹依赖中国出口的本土竞争对手相比，均胜电子的全球交付能力使其成为跨国车企（如大众、宝马）及出海中国车企（如比亚迪、奇瑞）不可替代的合作伙伴。这种在逆全球化时代的全球化生存能力，构成了公司独特的非对称竞争优势。
第三，智能化与电动化业务进入爆发期。 在电动化领域，公司旗下的普瑞（Preh）作为保时捷Taycan 800V BMS的首发供应商，确立了在高压快充管理系统的技术统治力，并持续渗透至奥迪PPE平台及大众MEB平台。在智能化领域，2025年斩获的150亿元人民币中央计算单元（CCU）订单，标志着公司已成功切入“舱驾一体”的核心腹地，打破了过往市场对其“仅为安全件供应商”的刻板印象。
最后，估值错配提供了显著的安全边际。 市场长期以来倾向于将均胜电子视为传统制造业标的，给予较低的估值倍数，而忽视了其日益增长的汽车电子业务（营收占比约30%，利润占比更高）所应享有的科技股溢价。对比纯粹的智能驾驶标的如德赛西威（Desay SV），均胜电子在营收规模数倍于对手的情况下，市值却存在明显倒挂。随着安全业务盈利中枢的回归及电子业务的高速增长，SOTP（分部加总）估值模型显示其具备巨大的重估空间。
2. 宏观背景与全球供应链重构
2.1 逆全球化浪潮下的供应链安全
过去三十年，汽车产业遵循效率优先的原则，构建了精密的全球分工体系。然而，近年来，随着贸易保护主义的抬头及地缘政治博弈的加剧，供应链的逻辑已从“Just-in-Time”（准时制）转向“Just-in-Case”（预防式）。这种转变对高度依赖全球流动的汽车零部件行业产生了深远影响。美国政府对中国产汽车零部件加征关税，以及《通胀削减法案》（IRA）对电池组件原产地的严格限制，使得单纯依赖中国供应链的企业面临巨大的市场准入障碍。根据最新的贸易政策动态，美国对华汽车零部件的关税压力在2025年依然存在，且有进一步扩大的风险。例如，针对电池及电池材料的关税可能进一步提高，直接影响电动车供应链。
在这一宏观背景下，均胜电子的全球化布局不仅仅是规模扩张的工具，更是生存与发展的护城河。通过收购美国KSS和日本高田资产，均胜电子在美国（Auburn Hills）、欧洲（德国、匈牙利、罗马尼亚）、墨西哥等地拥有成熟的实体工厂和运营团队。这意味着，当面对针对特定原产地的关税壁垒时，均胜电子可以通过调整生产基地（如利用墨西哥工厂覆盖北美市场，利用匈牙利工厂覆盖欧洲市场）来对冲贸易风险。这种“全球产能，本地交付”的能力，在2026年及未来的不确定性环境中，将是赢得全球OEM信任的关键筹码。
2.2 中国车企出海的历史性机遇
宏观经济的另一个重要变量是中国汽车产业的结构性崛起。2024-2025年，中国汽车出口量持续攀升，且从单纯的整车出口转向海外建厂的“出海2.0”阶段。比亚迪、奇瑞、上汽等主机厂纷纷在欧洲、东南亚及南美布局产能。对于这些致力于全球化的中国车企而言，选择供应商的标准发生了根本性变化。他们不仅需要供应商提供高性价比的产品，更需要供应商具备海外本土化的供货能力、合规经验以及售后服务网络。均胜电子作为既懂中国速度（响应快、成本优）又懂海外规则（熟悉欧美法规、拥有当地工厂）的独特Tier 1，成为了中国车企出海的天然盟友。这种“伴随式出海”不仅带来了增量订单，更深化了与头部自主品牌的战略绑定。
3. 行业结构与技术范式转移
3.1 汽车电子电气架构（E/E）的演进
汽车行业正经历着从传统的分布式架构向域集中式架构，最终向中央计算架构演进的深刻变革。这一范式转移重新定义了Tier 1供应商的价值链地位。在传统的分布式架构中，一辆车可能拥有上百个独立的电子控制单元（ECU），每个ECU负责单一功能，供应商只需提供标准化的硬件。然而，随着智能化的发展，这种架构已无法满足高速数据传输和OTA（空中下载）升级的需求。
行业正在加速向“域控制器”（Domain Controller）时代迈进，将整车功能划分为动力域、底盘域、车身域、座舱域和智驾域。均胜电子在这一转型中占据了有利位置。其汽车电子业务板块（Joynext）不仅在智能座舱域控制器上拥有成熟产品，更前瞻性地布局了跨域融合技术。2025年获得的150亿元中央计算单元（CCU）订单，正是这一技术路线得到市场验证的标志。CCU将座舱、智驾甚至部分车身控制功能集成在一个高性能计算平台上，这要求供应商具备极强的软硬件解耦能力和系统集成能力。均胜电子通过与高通（芯片）、华为（软件生态）、地平线（AI芯片）等科技巨头的深度合作，构建了全栈式的技术能力，从而在E/E架构演进的高端市场中站稳了脚跟。
3.2 从被动安全到主动安全的融合
传统的汽车安全市场（安全带、气囊）曾被视为增长缓慢的成熟市场，但在自动驾驶技术普及的驱动下，这一认知正在被打破。L2+及以上级别的辅助驾驶系统，要求车辆不仅要在事故发生后保护乘员（被动安全），更要在事故发生前主动规避风险（主动安全），并监测驾驶员状态（DMS）。
行业趋势显示，被动安全与主动安全的界限日益模糊。例如，方向盘不再仅仅是转向工具，而是集成了离手检测（HOD）、生命体征监测以及光条警示的人机交互（HMI）中心。当车辆处于自动驾驶模式时，方向盘需要能够折叠以释放空间；当系统检测到风险时，需要通过震动或灯光主动提醒驾驶员接管。均胜安全（JSS）作为全球方向盘市场的领导者，通过集成传感器和电子元件，显著提升了单件产品的价值量（ASP）。同时，随着座舱布局的多样化（如旋转座椅），顶棚气囊、远端气囊等创新产品的需求激增，为这一看似传统的业务注入了新的增长动力。
3.3 800V 高压快充平台的主流化
电动化进入下半场，竞争焦点从续航里程转向补能效率。800V高压平台因其能够显著缩短充电时间、降低线束重量并提升系统效率，正成为中高端电动车的主流选择。2024-2026年被认为是800V车型密集上市的爆发期。
在这一领域，技术门槛极高。800V平台对电池管理系统（BMS）的耐高压性、绝缘监测精度、电磁兼容性（EMC）以及热管理提出了严苛要求。均胜电子旗下的普瑞（Preh）凭借为保时捷Taycan开发全球首款量产800V BMS的经验，构建了深厚的技术壁垒。相较于仍处于400V平台研发阶段的竞争对手，均胜电子在800V领域拥有显著的先发优势和量产验证记录，这使其能够持续锁定大众集团（PPE平台）、宝马以及中国头部新势力的核心订单。
4. 核心业务深度剖析：汽车安全 (Automotive Safety)
汽车安全业务是均胜电子的营收基石，约占总营收的70%。尽管市场曾担忧其增长乏力，但深度的基本面分析显示，该业务正处于盈利能力修复与技术升级的双重红利期。
4.1 市场格局：难以撼动的寡头垄断
全球被动安全市场呈现出极高的集中度，形成了由奥托立夫（Autoliv）、均胜安全（JSS）、采埃孚（ZF）三足鼎立的寡头格局。根据Global Info Research的数据，这三家巨头合计占据了全球约75%的市场份额。这种格局的形成源于极高的行业壁垒：
法规认证壁垒： 安全件直接关系生命安全，各国均有严格的法规准入标准。 客户验证壁垒： 主机厂对安全件供应商的认证周期长达3-5年，一旦定点，在车型生命周期内极少更换。 资本与技术壁垒： 全球化的生产与测试网络需要巨额资本投入，且专利布局密集。
在经历了高田破产后的行业整合期，恶性价格战已基本结束。市场参与者更倾向于通过技术升级和成本优化来维持利润，而非单纯的价格竞争。这意味着均胜安全面临的竞争环境已大幅改善，定价权逐步回归。
4.2 欧洲重组与盈利拐点
均胜安全业务在过去几年的盈利波动，很大程度上源于收购高田后在欧洲区的整合难题。高昂的人力成本、低效的工厂布局以及全球供应链的扰动，曾严重拖累了毛利率。然而，2024-2025年的财务数据表明，重组的阵痛期已过，红利期已至。
产能优化： 公司果断关闭了位于德国阿沙芬堡等高成本地区的低效产能，并将生产任务转移至罗马尼亚、匈牙利及墨西哥等低成本国家。这种产能置换不仅降低了直接人工成本，还优化了物流效率。 人员结构调整： 通过削减欧洲区冗员，并在中国和东南亚建立工程中心，公司大幅降低了管理费用率和研发成本。 数据验证： 2025年第三季度，公司毛利率提升至18.6%，创近三年新高。这一改善并非短期波动，而是结构性重组带来的长期趋势。
随着重组费用的出清（2024年约4.5亿元一次性费用），2026年安全业务的净利率有望向行业平均水平（5%-8%）回归，为公司贡献巨大的利润弹性。
4.3 创新驱动的产品升级
均胜安全并未止步于传统产品，而是积极推动产品的智能化升级：
智能方向盘： 针对L3级自动驾驶，开发了具备离手检测（HOD）和动态光带指示的方向盘，已获得大众、宝马等客户订单。 新型气囊技术： 推出了针对电动车设计的电池断路器（Pyrotechnic Safety Switch），在发生碰撞毫秒级时间内切断高压电路，防止起火。此外，顶棚气囊和远端气囊（Far-side Airbag）随着Euro NCAP新规的实施，渗透率快速提升。
5. 核心业务深度剖析：汽车电子 (Automotive Electronics)
如果说安全业务是稳健的现金牛，那么汽车电子业务则是驱动估值提升的强劲引擎。该板块涵盖智能座舱、智能网联、智能驾驶以及新能源管理系统。
5.1 智能网联与座舱：从跟随到引领
在智能座舱领域，均胜电子旗下的均联智行（Joynext）展现出了强大的竞争力。
技术路线： 基于高通骁龙8295等高性能芯片平台，开发了新一代智能座舱域控制器。与竞争对手相比，均胜的优势在于其全球化的研发背景使其产品能够同时满足中国市场的丰富生态需求（如接入微信、抖音等）和欧美市场的严格数据合规要求（如GDPR）。 中央计算单元（CCU）突破： 2025年9月，公司宣布获得两家头部主机厂共计150亿元人民币的CCU项目定点。这是公司历史上最大的单体电子订单之一，具有里程碑意义。该项目不仅验证了均胜在“舱驾一体”复杂系统集成方面的能力，更锁定了2027-2032年的长期收入流。这表明公司已从单一的座舱供应商，升级为整车电子架构的核心合作伙伴。
5.2 新能源管理：800V 时代的统治力
均胜普瑞（Preh）在BMS领域的地位毋庸置疑。
市场地位： 作为大众MEB平台和奥迪PPE平台的全球核心供应商，均胜的BMS产品覆盖了大众ID系列、奥迪Q6 e-tron、保时捷Macan EV等爆款车型。 技术壁垒： 800V技术不仅仅是电压的提升，更涉及高精度的电芯监控、主动均衡算法以及功能安全（ISO 26262）的最高等级实现。均胜通过与整车厂的联合研发，掌握了大量的实车运行数据和算法模型，这是后来者难以逾越的数据壁垒。 新订单爆发： 2025年前三季度，公司新能源相关新获订单占比超过60%。特别是在800V高压快充领域，累计获得的全球订单已超过130亿元。随着全球主要车企在2026年全面转向800V架构，均胜有望迎来业绩的戴维斯双击。
5.3 机器人业务：潜在的第二增长曲线
均胜电子并未局限于汽车行业，而是敏锐地捕捉到了人形机器人产业的爆发机遇。
技术同源性： 人形机器人的核心零部件——灵巧手和关节执行器，与汽车方向盘的力反馈系统、线控转向系统在电机控制、精密传动及传感技术上具有高度同源性。 战略布局： 公司已与智元机器人等头部企业签署战略合作协议，共同研发机器人核心部件，并已有部分产品实现送样。虽然目前该业务营收占比极小，但考虑到人形机器人万亿级的潜在市场规模（TAM），这一布局为公司打开了长期的想象空间，有助于提升公司的科技属性估值。
6. 财务数据详析与前瞻
本章节将基于最新的2025年三季度报告及历史数据，对公司的财务健康度进行深度体检。
6.1 营收与利润趋势分析
| 财务指标 | 2024年 (实际) | 2025年 Q1-Q3 (实际) | 2025年 Q3 (单季) | 同比变动 (Q3) | 趋势解读 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | ~559 亿元 | 458.44 亿元 | 154.97 亿元 | +10.25% | 营收稳健增长，增速高于全球汽车产量增速，显示市场份额扩张。 |
| 归母净利润 | ~10 亿元 | 11.20 亿元 | 4.13 亿元 | +35.40% | 利润增速远超营收增速，经营杠杆效应显著，盈利能力修复逻辑验证。 |
| 扣非净利润 | ~10 亿元 | 11.22 亿元 | 4.16 亿元 | +37.53% | 主营业务盈利质量高，非经常性损益影响减弱。 |
| 毛利率 | ~16.3% | 18.3% | 18.6% | +2.9 pct | 创近三年新高，得益于欧洲重组、原材料成本下降及海运费回归。 |
| 经营现金流 | 正向 | 36.40 亿元 | - | +19.32% | 造血能力强劲，不仅覆盖资本开支，还有助于偿还债务。 |
数据来源： 3
从数据可以看出，2025年是均胜电子的业绩反转确认年。营收的双位数增长在宏观环境充满挑战的背景下显得尤为可贵，主要得益于新能源订单的放量以及中国市场的强劲表现。更重要的是利润端的爆发，35.4%的单季净利润增速和2.9个百分点的毛利率提升，有力地证明了公司降本增效措施的成功。
6.2 资产负债表与商誉风险
债务结构： 历史上大规模并购导致公司资产负债率长期处于较高水平（约69%）。然而，细分来看，随着经营性现金流的改善，净债务/EBITDA指标正在逐步优化。公司利用强劲的现金流持续偿还高息债务，置换为低息长期贷款，财务费用率呈现下降趋势。
商誉问题： 截至2024年底，公司账面商誉仍高达70亿元以上。这是市场长期担忧的风险点。但必须指出，商誉减值的前提是资产组未来的盈利能力下降。鉴于目前汽车安全业务（JSS）和电子业务（Preh）的订单充沛、盈利回升，短期内触发大规模商誉减值的概率已大幅降低。相反，随着业务整合完毕，这些资产产生的现金流正成为支撑公司估值的基石。
6.3 研发投入与资本开支
均胜电子始终坚持高强度的研发投入。2025年前三季度研发费用达25.58亿元，占营收比例约为5.6%。这一比例在零部件行业中处于较高水平，但对于维持在800V BMS、智能驾驶域控等技术密集型领域的领先地位是绝对必要的。
资本开支（CAPEX）方面，随着全球产能布局的基本完成，公司已进入资本开支的平台期。未来的投入将更多集中在自动化产线升级和中国/墨西哥等高增长区域的产能扩充，而非大规模的新厂建设。这意味着自由现金流（FCF）有望在2026年进一步改善。
7. 估值分析与同业对标
7.1 可比公司分析
为了客观评估均胜电子的估值水平，我们选取了不同业务维度的可比公司进行对标。
| 公司名称 | 核心业务 | 2026E PE (预估) | 业务特征对比 |
|---|---|---|---|
| 德赛西威 (002920.SZ) | 智能座舱/智驾 | ~30-35x | 纯粹的汽车电子标的，国内智驾龙头，享有高估值溢价。 |
| 华阳集团 (002906.SZ) | HUD/座舱 | ~25-30x | 专注于细分赛道，成长性好，但规模较小。 |
| Autoliv (ALV) | 被动安全 | ~12-15x | 全球安全业务寡头，盈利稳定，但增长缺乏弹性，估值受限。 |
| 均胜电子 (600699.SH) | 安全+电子 | ~15-20x | 兼具安全业务的规模/壁垒与电子业务的高成长性。 |
数据来源： 基于Snippet 29 及市场一致预期推算。
7.2 估值错配与SOTP模型推演
目前市场给予均胜电子的估值，在很大程度上仍将其锚定为传统的汽车零部件制造企业，受制于安全业务的历史包袱。然而，深度的SOTP（分部加总估值法）分析揭示了显著的低估。
假设2026年：
汽车安全业务： 随着净利率修复，贡献约15亿元净利润。给予12倍PE（参考Autoliv），估值约180亿元。 汽车电子业务： 受益于800V和智驾放量，贡献约15亿元净利润。考虑到其高成长性和科技属性，给予25倍PE（参考德赛西威但略作折价），估值约375亿元。
加总估值： $180亿 + 375亿 = 555亿元。
当前均胜电子的市值往往徘徊在这一理论估值之下，这意味着市场尚未充分定价其电子业务的高增长潜力和安全业务的利润反转。特别是随着电子业务利润占比的不断提升，公司的整体估值中枢理应向科技股靠拢。
8. 风险因素与对冲策略
8.1 地缘政治与关税风险（高危）
风险描述： 若美国进一步提高对华汽车零部件关税，或欧盟对中国电动车供应链实施制裁，将冲击全球供应链。
对冲策略： 均胜电子的“Local for Local”战略是最佳防御。其在美国、墨西哥、欧洲的本土产能可满足当地交付需求，规避直接贸易壁垒。虽然供应链调整会有短期成本，但长期看，这种全球布局反而会成为相对于纯出口型企业的竞争优势。
8.2 汇率波动风险
风险描述： 公司超70%营收来自海外，且分布在欧元区、美元区等。人民币大幅升值将导致汇兑损失，外币贬值则影响报表营收。
对冲策略： 公司采用自然对冲（海外收入用于海外采购和运营）与金融衍生品套期保值相结合的方式。此外，全球化的收入结构本身也是一种分散风险的机制。
8.3 汽车行业周期下行风险
风险描述： 全球经济衰退导致整车销量下滑，直接影响上游订单。
对冲策略： 公司通过提升单车价值量（CPV）来对抗销量下滑。在存量市场中，智能化和电动化部件的渗透率提升带来的增量，足以抵消整车销量微跌的负面影响。
9. 结论：全球化与智能化的共振
综上所述，均胜电子正处于一个极其特殊的历史窗口期。它已经消化了大规模跨国并购带来的“消化不良”，通过痛苦但必要的重组，锻造了一个更加精益、高效的全球化组织。
核心结论：
基本面已实质性反转： 连续的季度财务数据证明，利润率修复是可持续的结构性变化，而非短期运气。 增长引擎强劲： 150亿智驾订单和800V BMS的技术统治力，锁定了未来3-5年的高增长路径。 护城河深厚： 在全球地缘政治碎片化的时代，均胜电子拥有的全球产能布局和跨国管理能力，是极难复制的稀缺资源。
对于投资者而言，均胜电子不再是一个单纯的“困境反转”标的，而是一个具备深厚安全边际、同时拥有智能化高成长弹性的全球化优质资产。在2026年的投资版图中，均胜电子理应占据一席之地。
免责声明： 本报告内容基于公开信息整理与分析，仅代表VestLab投研观点，不构成具体的证券买卖建议。市场有风险，投资需谨慎。
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