VestLab 深度投研：全球氢能范式转移与资本分歧 —— 2026年战略展望报告

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VestLab 深度投研：全球氢能范式转移与资本分歧 —— 2026年战略展望报告

报告类型： 深度产业与个股综合投研报告

发布机构： VestLab 基金投研部

发布日期： 2026年1月2日

分析师： VestLab 全球能源转型首席策略师

1. 核心观点与执行摘要 (Executive Summary)

站在2026年的起点回望，全球氢能产业正经历着一场残酷而必要的“范式转移”。过去五年的投机性泡沫已然破裂，取而代之的是工业化落地的硬着陆与资本市场的剧烈分化。

VestLab 投研团队认为，当前的氢能市场不再是一个同质化的增长故事，而是演变为 “大分流”（The Great Divergence） 的格局：技术路线的分流、供应链的脱钩以及商业模式的重构。

我们的核心投资逻辑基于以下三个维度的深度洞察：

  1. CAPEX 与 OPEX 的地缘套利： 欧美政策（如美国 IRA 45V 和欧盟氢能银行）主要通过补贴运营成本（OPEX）来弥补绿氢溢价，试图维持高技术壁垒（PEM/SOEC）；而中国则通过极致的供应链集聚将设备资本开支（CAPEX）降至西方的 1/5 甚至更低。这种成本结构的断层正在重塑全球贸易流向。
  2. 应用端的“阿喀琉斯之踵”与新救赎： 传统的氢能应用逻辑（如乘用车）已被证伪或边缘化，钢铁行业的脱碳进程（如 ArcelorMittal 的项目延期）遭遇成本阻力。然而，AI 数据中心的爆发式电力需求意外成为了氢能（特别是 SOFC 燃料电池）的新增长极，Bloom Energy 等具备“不依赖电网”能力的厂商迎来了价值重估。
  3. 幸存者偏差与马太效应： 市场正在从“讲故事”转向“看报表”。具备造血能力的工业巨头（如 Thyssenkrupp Nucera, Sungrow）正在通过并购整合市场，而单纯依赖融资的初创企业（如 Plug Power）面临严峻的流动性考验。

投资评级综述： 我们对具备底层制造优势的中国设备商持正面评价，对拥有独特效率壁垒的 SOEC 技术持正面评价，但对缺乏核心壁垒的纯集成商持中性或负面评价。

2. 宏观背景：政策错位与地缘经济学

2024年至2025年是全球氢能政策从“宣示”走向“细则”的关键窗口期，但结果却是全球市场的碎片化。

2.1 美国：通胀削减法案 (IRA) 的“双刃剑”效应

美国《通胀削减法案》（IRA）中的 45V 条款曾被视为全球最强刺激，提供最高 3 美元/公斤的税收抵免。然而，财政部最终确立的“三大支柱”规则——额外性 (Additionality)、时间匹配 (Time-matching) 和 地理相关性 (Geographical correlation)——极大提高了项目落地的门槛。

深度解析： 尤其是“时间匹配”要求（从2028-2030年开始要求每小时匹配），迫使制氢项目必须配套昂贵的储能系统或与其电力供应商重新谈判复杂的 PPA 协议。这一政策虽然确保了真实的碳减排，但在短期内推高了 LCOH（平准化氢成本），导致大量宣布的项目推迟最终投资决策（FID）。这有利于 Air Products 这样拥有强大资产负债表和复杂项目管理能力的巨头，而不利于依赖快速融资的小型开发商。

2.2 欧盟：碳关税 (CBAM) 下的强制转型

与美国的税收抵免不同，欧盟采取了“大棒加胡萝卜”的策略。

  • 胡萝卜： 欧盟氢能银行（European Hydrogen Bank）的拍卖机制已启动，首轮拍卖不仅竞争激烈，且中标价格（部分低至 €0.48/kg 溢价）远低于市场预期。这表明在补贴刺激下，欧洲本土项目正在极力压低成本以抢占配额。
  • 大棒： 碳边境调节机制（CBAM）的逐步实施，正在倒逼钢铁、化工等高排放行业寻找脱碳路径。尽管 ArcelorMittal 等巨头因成本问题推迟了部分项目，但长期的合规成本压力是不可逆的。

2.3 中国：举国体制下的供应链碾压

中国的策略不在于单纯的终端补贴，而在于构建全产业链的制造能力。

  • 政策导向： “1+N”政策体系确立了氢能作为未来国家能源体系的重要组成部分。2025年的目标（5万辆燃料电池车，10-20万吨可再生氢）看似保守，但实际产能建设远超规划。
  • 执行逻辑： 中国通过“燃料电池汽车示范城市群”政策，将补贴下放到具体的技术指标和产业链环节，促成了膜电极、催化剂等核心零部件的快速国产化。同时，国有企业（如中石化、国家能源集团）承担了“先行先试”的成本，即便在库车项目效率不达预期的情况下（仅20%负荷），依然坚持大规模部署以换取技术迭代。

2.4 日本：能源安全的终极博弈

日本在2023年修订了《氢能基本战略》，计划在未来15年投入15万亿日元。

战略差异： 与中美追求本土制造不同，日本的核心诉求是能源安全。重点在于建立从澳大利亚、中东到日本的全球液氢/氨供应链，以及推动燃气轮机掺氢/氨发电。这使得川崎重工（液氢运输船）和三菱重工（燃机）成为该战略下的核心受益标的。

3. 行业结构与市场规模：黎明前的黑暗

3.1 供需失衡的现状

尽管全球已宣布的氢能项目储备规模庞大（超过1500个项目），但实际转化为 FID 的比例依然较低。根据 IEA 和氢能委员会的数据，到2030年，全球低碳氢的实际供应量可能仅为 1200-1800 万吨，远低于净零排放情景下的需求。

需求端瓶颈： 目前全球 99% 的氢气需求仍由化石燃料（灰氢）满足。绿氢的高昂成本（溢价）是主要障碍。除非碳税价格超过 100 美元/吨，否则绿氢在没有补贴的情况下难以与灰氢竞争。

3.2 产业链价值分布

我们观察到产业链价值正在向两端集中：

  • 上游核心材料与设备： 尤其是具备技术壁垒的膜材料和高效率电解槽。
  • 下游特定场景运营： 如拥有廉价风光资源的绿氨出口商，或服务于数据中心的现场制氢/发电运营商。

表 1：全球氢能产业链核心环节竞争格局

环节核心技术/产品竞争关键要素领军企业（全球/中国）市场特征
上游电解槽 (ALK/PEM/SOEC)CAPEX、电耗效率、寿命Thyssenkrupp, Bloom / Longi, Sungrow价格战激烈，中国厂商主导成本
质子交换膜 (PEM)离子电导率、机械强度Chemours, Gore / 东岳集团双寡头垄断，国产替代加速
催化剂 (Catalyst)铂/铱载量、耐久性Johnson Matthey, Umicore / 中科科创贵金属依赖，回收技术成关键
中游储运装备 (Tanks/Trailers)储氢密度、安全性、成本CIMC Enric, Hexagon Purus高压容器壁垒高，头部效应明显
下游应用 (Mobility/Industry)TCO (全生命周期成本)Plug Power, Sinopec, ArcelorMittal依赖政策补贴，商业化进程分化

4. 技术与供应链深潜：电解槽战争与成本底牌

电解槽是绿氢生产的心脏，目前的市场格局可以概括为：西方的效率 vs. 东方的成本。

4.1 技术路线博弈

  • 碱性电解 (ALK)： 技术最成熟，成本最低。中国企业（如隆基、阳光电源）在此领域拥有绝对统治力。虽然动态响应能力弱于 PEM，但在大规模稳态制氢（如配合光伏大基地+储能）场景下，其性价比无敌。
  • 质子交换膜 (PEM)： 响应速度快，最适合波动性可再生能源。由于使用了铱、铂等贵金属，成本较高。西方企业（ITM, Siemens, Plug）在此领域技术领先，但正面临中国供应链的追赶。
  • 固体氧化物 (SOEC)： 高温电解，效率最高（电耗可低至 37.5 kWh/kg，远优于 ALK/PEM 的 50+ kWh/kg）。Bloom Energy 是该领域的绝对龙头。其能够利用工业余热的特性，使其成为钢铁、化工脱碳的最佳选择。

4.2 “中国价格”的冲击力

这是当前行业最震撼的数据对比：

  • 中国价格： 2024-2025年，中国国内电解槽招标中，碱性电解槽系统的中标价格已降至 130,000 - 150,000 美元/MW（约合人民币 1000元/kW 级别）。
  • 西方价格： 同期的西方碱性或 PEM 系统价格通常在 900,000 - 1,200,000 美元/MW 之间。

VestLab 深度洞察： 这种 5-8倍 的价差不仅仅是劳动力成本的问题，更是供应链集群效应的结果。中国拥有全球最大的氯碱化工产业基础，隔膜、极板、密封垫片等零部件早已实现白菜价。这种结构性的成本优势构建了极深的护城河，使得任何试图在非贸易保护区（如中东、非洲、南美）与中国企业竞争的西方设备商都面临绝望的毛利压力。

4.3 核心零部件的国产化突围

  • 质子交换膜： 长期以来，该市场由美国的 Chemours (Nafion系列) 和 W.L. Gore 垄断。但中国的东岳集团已经实现了 PFSA 树脂和膜的量产，并在国内市场占据了显著份额。这不仅降低了中国 PEM 电解槽的成本，也保障了供应链安全。
  • 催化剂： 尽管 Umicore 和 Johnson Matthey 依然占据高端市场，但中国本土企业正在通过降低贵金属载量的技术创新（如合金催化剂、核壳结构）来削弱海外垄断。

5. 基础设施与中游物流：连接未来的管道

氢气的物理特性（密度低、易逃逸）决定了储运是成本控制的噩梦。

5.1 储氢瓶与长管拖车

IV 型储氢瓶（碳纤维缠绕）是车载储氢的主流。中集安瑞科 (CIMC Enric) 凭借在天然气储运领域的积累，迅速切入氢能，目前在 III 型瓶和 IV 型瓶领域均处于领先地位。其高压管束拖车的出口业务随着欧洲基础设施建设的需求而增长。

5.2 长距离载体：氨 (Ammonia) 的胜利

在液氢运输船技术尚未完全成熟且成本极高（需-253℃）的当下，绿氨成为了全球公认的长距离载体。

案例： 沙特 NEOM 项目选择将绿氢转化为合成氨出口，正是基于氨运输基础设施（船只、港口）的成熟性。Air Products 实际上正在转型为全球最大的绿氨贸易商。

6. 下游应用与范式转移 (Paradigm Shift)

6.1 交通：重卡的艰难爬坡

乘用车的电动化（BEV）大局已定，氢能的战场在重卡。然而，数据并未显示出爆发式增长。中国2024年的燃料电池汽车产销甚至出现了同比下滑。

原因分析： 主要是加氢站覆盖不足以及全生命周期成本（TCO）尚未打平柴油车。尽管政策在推动“氢能高速”，但在经济性拐点到来前，这依然是一个高度依赖政府集采的市场。

6.2 工业：绿钢的“暂停键”

ArcelorMittal 在2024/2025年宣布暂停其在欧洲的部分绿氢 DRI（直接还原铁）项目，理由是绿氢成本过高且政策支持不到位。

信号： 这表明，即便是“难以减排”的刚需行业，由于缺乏能够转嫁成本的终端市场，也不得不放慢脚步。这对于上游设备商是一个短期的利空信号。

6.3 范式转移：AI 数据中心的能源救赎

这是本报告重点提示的新增量逻辑。

背景： 生成式 AI 对算力的需求呈现指数级增长，导致数据中心能耗激增。电网的扩容速度远跟不上算力需求，且电网供电难以保证 100% 的稳定性。

氢能切入点： Bloom Energy 的 SOFC（固体氧化物燃料电池）可以作为数据中心的主电源 (Prime Power)，而非备用电源。它首先可以使用天然气，未来无缝切换到氢气。

催化剂： Bloom 与 Brookfield 签署的 AI 数据中心供电协议验证了这一逻辑。这使得燃料电池公司摆脱了“依靠汽车补贴”的单一估值体系，进入了“AI 基础设施”的高估值赛道。

7. 重点关注标的分析 (Strategic Watchlist)

基于上述分析，VestLab 筛选出以下具有代表性的标的。

7.1 海外领军企业 (International Champions)

Thyssenkrupp Nucera (Ticker: NCH2.DE)

评级： 正面评价

投资逻辑： 它是全球极少数具备大规模交付能力且接近盈利的电解槽企业。背靠蒂森克虏伯的工程能力，其标准化的 20MW 碱性模块是目前大型项目的首选。

关键数据： 2024/25财年营收保持在8.45亿欧元水平，尽管绿氢业务EBIT亏损，但氯碱业务提供了稳定的现金流支撑。

护城河： NEOM 项目的执行经验是其最大的无形资产，证明了其在吉瓦级项目上的交付能力。

Bloom Energy (Ticker: BE.US)

评级： 正面评价 (高风险高收益)

投资逻辑： SOEC 技术的效率之王。其电解槽电耗（37.5 kWh/kg）比竞争对手低 25%，这意味着在电力成本高昂的地区拥有巨大的 OPEX 优势。

AI 溢价： 作为数据中心独立电源的唯一成熟供应商，它具备了穿越氢能周期的能力。

Plug Power (Ticker: PLUG.US)

评级： 负面/中性评价

投资逻辑： 典型的“烧钱换增长”模式。虽然营收增长，但现金流状况堪忧。

风险点： 公司正在进行“量子飞跃计划”以削减成本，但在实现正向现金流之前，股权稀释风险极高。其垂直一体化战略（产氢、造设备、建加氢站）战线过长，资金链极其紧绷。

7.2 中国核心资产 (China Leaders)

隆基绿能 (601012.SH)

评级： 中性评价

投资逻辑： 全球光伏龙头的氢能野心。隆基氢能已成为国内电解槽出货量第一梯队。

制约因素： 主业（光伏）在2024年遭遇严重的价格战和亏损，这限制了其对氢能业务的输血能力。投资隆基更多是在博弈光伏周期的反转，而非纯粹的氢能逻辑。

阳光电源 (300274.SZ)

评级： 正面评价

投资逻辑： 最好的“光储氢”融合玩家。其在电力电子（逆变器）领域的技术积累，使其电解槽电源系统（整流器）具有天然优势。

财务状况： 相比隆基，阳光电源的盈利能力更强，海外储能业务贡献了充沛的现金流，足以支撑氢能研发。市值超越隆基也印证了市场对其多元化策略的认可。

中集安瑞科 (3899.HK)

评级： 正面评价

投资逻辑： 氢能储运环节的“卖铲人”。无论上游谁制氢，下游谁用氢，中间都需要储运。

业绩支撑： 清洁能源板块营收增长强劲（+19.4%），在手订单充足。其在低温液氢储罐和 IV 型瓶上的技术布局完整。

亿华通 (688339.SH / 2402.HK)

评级： 负面评价

投资逻辑： 纯粹的燃料电池发动机厂商。

风险点： 持续亏损，ROA 为负。在燃料电池汽车销量不及预期且竞争加剧（潍柴动力等巨头入局）的背景下，毛利率持续承压。属于技术虽好但商业模式艰难的标的。

8. 结论与建议 (Conclusion)

全球氢能产业正在经历去伪存真的过程。对于投资者而言，2026年的策略应当是 “拥抱制造，规避集成，寻找新场景”。

  • 规避纯集成商： 那些没有核心零部件制造能力、仅靠购买电解槽组装的欧美系统集成商，将在“中国价格”和“资本寒冬”的双重夹击下被淘汰。
  • 拥抱核心制造： 关注像中集安瑞科、阳光电源这样拥有底层制造优势和多元化业务护城河的企业。
  • 关注 AI 新场景： Bloom Energy 代表的“能源+算力”结合部，是目前氢能板块中最具想象力的阿尔法机会。

VestLab 最终建议： 投资者应放弃全赛道配置的思路，转而进行精选个股的结构性配置。氢能不再是一个整体起飞的风口，而是一场强者的剩者为王游戏。

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