VestLab 深度投研报告：荷兰病——结构性失衡的历史溯源、经济机制与全球资产配置启示
VestLab 基金管理公司 · 投研部 报告日期： 2026年1月4日 报告类型： 深度专题研究 / 宏观结构分析 分析师： VestLab 全球宏观策略组
1. 执行摘要 (Executive Summary)
本报告应 VestLab 投资委员会及客户需求，旨在对“荷兰病”（Dutch Disease）这一经典经济学现象进行详尽的历史回溯、机制剖析及现代投资视角的重构。在当前全球经济面临能源转型、地缘政治重构及技术范式转移（如 AI 和绿色能源）的背景下，理解“荷兰病”的深层逻辑对于识别结构性投资机会与规避宏观尾部风险至关重要。“荷兰病”并非单纯的历史名词，而是一种具有普遍解释力的经济病理模型。它描述了某一特定部门（通常是自然资源，但也包括金融、房地产或高科技）的繁荣如何通过资源转移效应（Resource Movement Effect）和支出效应（Spending Effect）导致其他可贸易部门（如传统制造业、农业）的萎缩，进而引发长期经济结构的脆弱性。
本报告的核心发现与评价如下：
机制的普适性与变异性：虽然起源于 20 世纪 60 年代的荷兰天然气繁荣，但 Corden-Neary (1982) 模型揭示的机制在现代经济中依然有效。从委内瑞拉的石油崩溃到英国的“金融诅咒”（Finance Curse），再到中国房地产繁荣对制造业的挤出效应，其核心逻辑——实际汇率（RER）升值导致的竞争力丧失——是一致的。 制度质量是决定性变量：对比挪威与尼日利亚、委内瑞拉的案例表明，资源本身不是诅咒。主权财富基金（SWF）的冲销机制（Sterilization）和财政纪律是区分“资源诅咒”与“资源红利”的关键护城河。 中国视角的特殊性：中国经济在过去二十年经历了一场特殊的“荷兰病”，繁荣部门并非石油，而是房地产与基建。其实证证据显示，房地产繁荣通过推高非贸易品价格（土地、服务）挤出了制造业的研发投入与出口竞争力。当前的“绿色能源”转型既是解药，也可能带来新的结构性挑战。 投资范式转移：在“荷兰病”发作周期中，非贸易品部门（Non-Tradables）（如房地产、本地服务、基建）通常跑赢可贸易品部门（Tradables）（如制造业）。然而，这种超额收益往往以牺牲长期经济韧性为代价，蕴含着巨大的均值回归风险。
建议关注方向：我们对单一资源依赖且缺乏有效冲销机制的新兴市场持负面/审慎评价；对具备完善主权基金治理结构的资源国（如挪威、部分海湾国家）持正面评价；对处于技术繁荣（AI）早期的美国市场，建议关注“内部荷兰病”导致的服务业成本上升对传统行业的利润侵蚀。
2. 历史溯源与概念界定 (Historical Origins & Conceptual Framework)
2.1 历史背景：格罗宁根的“馈赠”与“诅咒”
“荷兰病”一词最早由《经济学人》（The Economist）杂志于 1977 年创造，用于描述荷兰在发现巨型天然气田后所经历的种种经济反常现象。
1959 年，荷兰在斯洛赫特伦（Slochteren）发现了巨大的格罗宁根（Groningen）天然气田。到 1963 年，该气田的开采规模已震惊世界，其储量之大甚至在 2008 年仍占欧盟天然气总储量的 25% 以上。随之而来的是滚滚而来的外汇收入。在 20 世纪 70 年代石油危机期间，能源价格飙升进一步放大了这一财富效应。
然而，在这个看似繁荣的表象之下，荷兰经济却患上了一种奇怪的萎靡症：
货币升值：巨额的天然气出口收入导致荷兰盾（Dutch Guilder）在实际汇率层面大幅升值。 制造业衰退：传统的工业部门发现自己在国际市场上失去了价格竞争力。出口变得昂贵，而进口变得廉价，导致本土制造业被挤出市场。 社会福利膨胀：政府利用天然气收入大幅增加了社会福利支出和公共部门就业，推高了整体工资水平。
当 70 年代末天然气价格趋稳时，荷兰发现自己背负了不可持续的福利负担和缺乏竞争力的工业基础。《经济学人》敏锐地指出，这种因某一部门繁荣而导致其他部门萧条的现象，并非简单的周期性波动，而是一种深层的结构性病变。
2.2 理论基石：Corden-Neary 模型 (1982)
为了从数理经济学角度解释这一现象，W. Max Corden 和 J. Peter Neary 在 1982 年提出了经典的“核心模型”（Core Model），这也是 VestLab 进行宏观分析的理论基石。
该模型将小型开放经济体划分为三个部门：
繁荣部门 (Booming Sector, B)：通常是采掘业（石油、天然气、矿产），在现代语境下也可以是高科技或金融业。 滞后可贸易部门 (Lagging Tradable Sector, L)：传统的制造业或农业。其产品价格由国际市场决定（Price Takers），国内厂商无法随意定价。 非贸易部门 (Non-Tradable Sector, N)：服务业、建筑业、零售业等。其产品无法进出口，价格由国内供需决定。
Corden 和 Neary 识别出两种关键效应，解释了繁荣如何转化为“疾病”：
2.2.1 资源转移效应 (Resource Movement Effect)
这是供给侧的冲击。当繁荣部门（B）经历正向冲击（如价格飙升或技术突破）时，该部门的劳动力边际产出提高，导致工资上涨。
劳动力吸纳：繁荣部门为了扩大生产，会从滞后部门（L）和非贸易部门（N）吸纳劳动力和资本。 直接去工业化：由于劳动力流向繁荣部门，滞后可贸易部门（L）的产出直接下降。这被称为“直接去工业化”（Direct Deindustrialization）。
2.2.2 支出效应 (Spending Effect)
这是需求侧的冲击，通常在数量级上更为显著。繁荣部门带来的超额利润（通过工资、股息或政府税收）增加了国内的总收入。
非贸易品价格上涨：随着收入增加，对服务和非贸易品（N）的需求上升。由于这些产品无法进口，其价格（）必须上涨以出清市场。 实际汇率升值：在经济学中，实际汇率（RER）通常定义为非贸易品价格与可贸易品价格的比率（）。 的上涨意味着 RER 的升值。 间接去工业化：对于滞后可贸易部门（L，如制造业），其产品价格（）受国际市场锁定，无法上涨。然而，其实际成本（工资、服务投入、租金等）随着 的上涨而大幅攀升。这导致制造业利润被挤压，进而被迫缩减规模。这被称为“间接去工业化”。
2.3 为什么称之为“病”？
经济结构随比较优势变化本是自然规律，为何 Krugman (1987) 等学者将其视为一种“病症”？原因在于滞后效应（Hysteresis）和动态比较优势的丧失：
可逆性差：当资源枯竭或价格暴跌时，被摧毁的制造业基础（工厂关闭、供应链断裂、技术工人流失）无法迅速恢复。 干中学（Learning-by-Doing）的丧失：制造业通常伴随着显著的技术溢出效应和生产率增长，而采掘业或服务业的溢出效应相对较弱。过早去工业化会降低经济体的长期潜在增长率。 波动性传递：资源价格的高波动性通过财政传导至整个经济体，导致宏观经济的不稳定。
3. 深入的宏观经济与多维度分析 (Deep Macroeconomic & Multi-dimensional Analysis)
VestLab 投研团队通过多维度视角，不仅关注宏观指标，更深入产业链和行业壁垒，剖析“荷兰病”的微观传导机制。
3.1 宏观背景与实际汇率机制
在“荷兰病”发作期间，最显著的宏观特征是实际有效汇率（REER）的持续升值。这可以通过两种方式发生：
名义汇率升值：如果实行浮动汇率制，巨额贸易顺差和资本流入会直接推高本币名义汇率（如加元、澳元在商品繁荣期）。 国内通胀：如果实行固定汇率制（如海湾国家、委内瑞拉），外汇流入会转化为基础货币投放，推高国内非贸易品价格（通胀），导致实际汇率升值。
分析结论：对于跨国投资者，REER 是监测“荷兰病”风险的最核心指标。当一国 REER 显著偏离长期均值，且主要驱动力为单一部门出口时，该国非资源贸易部门的股票资产将面临巨大的估值下杀风险。
3.2 供应链视角的扭曲 (Supply Chain Analysis)
“荷兰病”对供应链的破坏是毁灭性的，且往往被宏观数据掩盖。
上游挤出：繁荣部门（如石油开采）对工程服务、物流运输、电力供应具有极高的支付能力。这会导致港口拥堵、电网负荷向采掘业倾斜。 案例分析 - 尼日利亚：在 70 年代石油繁荣期，尼日利亚的港口被进口水泥和消费品堵塞，导致农业出口所需的物流链条完全瘫痪。可可和花生出口商无法及时发货，导致供应链永久性断裂，全球市场份额被竞争对手（如加纳、印尼）夺走。
物流成本通胀：非贸易部门（如仓储、卡车运输）价格的上涨，直接增加了制造业的供应链成本，使其在全球价值链中失去位置。
3.3 行业结构与壁垒分析 (Industry Structure & Moats)
在“荷兰病”环境下，不同行业的护城河（Moat）发生动态变化：
| 行业类别 | 影响机制 | 护城河变化 | 投资评价 |
|---|---|---|---|
| 繁荣部门 (Booming) | 享受资源租金，资本回报率极高。 | 加深：技术壁垒和资本密集度提高，外部进入者难以竞争。 | 正面 (但在周期顶部需警惕) |
| 非贸易部门 (Non-Tradables) | 受益于支出效应，需求刚性。 | 加深：地理位置和本地服务属性构成天然壁垒，不受国际竞争影响。 | 正面 (房地产、基建、零售) |
| 滞后可贸易部门 (Lagging) | 成本上升，价格受限。 | 崩溃：原有的成本优势、技术积累被汇率升值迅速抹平。 | 负面 (传统制造、出口农业) |
壁垒护城河的侵蚀：对于制造业，其核心护城河往往是“熟练劳动力池”和“产业集群效应”。荷兰病导致的劳动力转移（Resource Movement Effect）会抽干工程师和技术工人，导致产业集群解体。一旦集群消失，即使汇率回调，产业也难以回归。
4. 经典案例分析：起源与教训 (Classic Case Studies)
4.1 荷兰：病症的原点 (1960s-1970s)
起源：格罗宁根气田发现后，荷兰能源出口激增。 机制：荷兰盾升值，同时政府利用天然气收入大幅扩张福利体系，导致最低工资标准飙升。 影响：1970 年至 1977 年间，荷兰企业盈利能力急剧下降，私营部门投资停滞。失业率从充分就业飙升至双位数。 应对：1982 年的《瓦瑟纳尔协定》（Wassenaar Agreement）标志着转折点，工会同意限制工资增长以换取就业，政府削减福利支出，荷兰经济才得以重新平衡。
4.2 尼日利亚：农业的崩溃与制度溃败
尼日利亚提供了一个发展中经济体未能管理好繁荣的惨痛案例。
繁荣前：尼日利亚曾是世界领先的花生、可可和棕榈油出口国。 冲击：1973 年和 1979 年的油价暴涨带来海量石油美元。 机制失效： 极端支出效应：Gowon 将军宣称“尼日利亚的问题不是钱，而是如何花钱”。政府启动了庞大的基建项目，导致建筑业工资飙升，吸引大量农村劳动力进城。 实际汇率高估：奈拉（Naira）被人为高估，导致进口食品极其便宜，摧毁了本地粮食生产的动力。
结果：农业部门崩溃，尼日利亚从粮食净出口国变成了粮食净进口国。当 80 年代油价崩盘时，非油产业已不复存在，国家陷入长期债务危机。 制度分析：尼日利亚设立了超额原油账户 (ECA) 试图平滑收入，但由于缺乏宪法保护和治理透明度，该账户经常被政治精英用于各种支出，未能起到冲销作用。后来的尼日利亚主权投资局 (NSIA) 虽有改善，但规模相对于经济体量过小。
4.3 挪威：免疫的黄金标准
挪威展示了如何通过制度设计规避荷兰病。
机制：政府养老基金全球 (GPFG)。 财政规则：挪威制定了严格的财政规则（Handlingsregelen），规定政府每年仅能从基金中提取预期实际回报（约 3-4%）用于预算，其余全部在海外投资。 冲销效应：通过将石油美元投资于海外股票和债券，挪威有效地将外汇流入“冲销”在国境之外，避免了克朗（NOK）的过度升值，保护了国内的非石油出口部门（如渔业、航运、高科技制造）。
对比：与委内瑞拉将石油收入用于国内消费导致恶性通胀和产业空心化相比，挪威的模式证明了“制度质量”是决定性因素。
5. 现代经济的影响与范式转移 (Modern Impact & Paradigm Shifts)
VestLab 观察到，“荷兰病”的逻辑正在向非资源领域扩散，形成了现代经济的多种变体。
5.1 加拿大与澳大利亚：资源繁荣的双刃剑
在 2002-2014 年的大宗商品超级周期中，加元（CAD）和澳元（AUD）大幅升值。
加拿大（荷兰绯闻 Dutch Affair）：实证研究显示，加元的升值确实导致了安大略省和魁北克省制造业就业的流失（约 42% 的流失可归因于汇率，Beine et al. 2012）。然而，这也通过跨区域的财政转移支付实现了财富的再分配。投资策略上，能源股（TSX Energy）长期跑赢制造业股。 澳大利亚（双速经济）：矿业繁荣导致“双速经济”，矿业州（如西澳）增长强劲，而非矿业州面临通缩压力。澳大利亚央行被迫维持高利率以冷却矿业投资，进一步挤压了非矿业出口商。
5.2 金融诅咒 (The Finance Curse)：英美的结构性隐忧
在英国和美国，过度膨胀的金融业扮演了“繁荣部门”的角色。
人才挤出：华尔街和伦敦金融城的高薪吸走了最优秀的理工科人才（Quants），导致实体工程和制造业面临“智力流失”（Brain Drain）。 成本推升：金融中心的房价和生活成本飙升，推高了整体经济的保留工资，使得除此之外的制造业在国际上缺乏竞争力。这解释了为何英国制造业在过去三十年持续衰退，其逻辑与荷兰病如出一辙。
5.3 硅谷综合症与 AI 繁荣：技术的荷兰病
随着人工智能（AI）成为新的“石油”，我们正在见证一种新型的荷兰病。
资本集中：2023-2025 年间，AI 相关的资本支出和私募投资占据了美国新增投资的绝大部分，导致其他行业的融资成本相对上升。 生活成本危机：旧金山湾区的高房价（非贸易品价格飙升）迫使传统服务业和低利润制造业迁出。 模型预测：如果 AI 带来巨大的生产率提升和财富效应，可能会导致美元实际汇率进一步升值，从而对美国腹地的传统出口制造业构成压力。
5.4 中国视角：房地产作为繁荣部门的挤出效应
VestLab 特别关注中国经济中房地产部门的角色。多项学术研究（如 Rong et al., Deng et al.）指出，中国在过去二十年经历了一种特殊的荷兰病。
机制：房地产行业的超额回报吸引了大量社会资本和信贷资源。 资源转移：上市公司数据显示，大量制造业企业涉足房地产开发以寻求短期利润，导致主业研发投入（R&D）占比下降。 成本冲击：土地价格上涨直接推高了工业用地成本和劳动力生活成本（从而推高工资），削弱了劳动密集型产品的出口竞争力。 范式转移：当前中国推动的“高质量发展”和房地产去泡沫化，本质上是一次**逆荷兰病（Reverse Dutch Disease）**的操作——试图将资源从非贸易的房地产部门重新引导回可贸易的高端制造业（如电动汽车、新能源）。虽然短期痛苦（资产负债表衰退），但长期看有助于恢复产业竞争力。
5.5 绿色能源转型：新的“绿色荷兰病”？
全球向净零排放转型将创造新的资源赢家（如锂、钴、铜出口国）。
风险：智利、秘鲁等关键矿产国可能面临新一轮的货币升值压力。如果缺乏类似挪威的冲销机制，其农业和非矿业制造将面临萎缩风险。 中国案例：中国在光伏和电池领域的巨大产能投资，虽然在出口上占据优势，但也需警惕其对国内其他部门的资源吸纳效应。
6. 机遇与挑战：投资建议与关注方向 (Opportunities, Challenges & Recommendations)
基于上述分析，VestLab 投研部为客户梳理出以下的机遇、挑战及建议关注方向。
6.1 资产类别表现与配置策略
在确诊“荷兰病”的经济体中，资产价格表现呈现明显的结构性分化：
| 表 1：荷兰病周期中的资产表现矩阵 | |||
|---|---|---|---|
| 资产类别 | 表现预期 | 逻辑支撑 | 建议操作 |
| 本国货币 | 强劲升值 | 贸易顺差与资本流入推升实际汇率。 | 多头 (但在大宗商品见顶时需迅速反转) |
| 非贸易品股票 | 跑赢大盘 | 受益于国内支出效应 (银行、零售、地产、基建)。 | 超配 (Overweight) |
| 可贸易品股票 | 跑输大盘 | 成本上升，出口受阻，利润率压缩 (传统制造)。 | 低配 (Underweight) |
| 房地产泡沫化 | 繁荣 | 典型的非贸易资产，吸纳过剩流动性。 | 战术性做多 (需警惕流动性拐点) |
| 主权债券 | 分化 | 取决于财政纪律。如无冲销机制，通胀将侵蚀债券收益。 | 审慎/中性 |
6.2 建议关注的方向
正面评价 (Positive)：具备强财政规则的资源国：如挪威、沙特阿拉伯（正在通过 PIF 进行激进的多元化转型）、阿联酋。这些国家通过主权基金将财富转化为全球资产，不仅规避了荷兰病，还成为了全球资本的重要来源。 逆荷兰病受益者：在中国市场，关注那些受益于资源从房地产流出、重新获得信贷支持的高端装备制造、新能源产业链及出海企业。随着土地要素成本的相对下降，这些企业的全球竞争力有望重估。 中性/观察 (Neutral)：圭亚那 (Guyana)：作为当前全球增长最快的经济体（海上石油开发），圭亚那正处于十字路口。如果能落实其主权财富基金（NRF）的治理结构，将是下一个挪威；否则将重蹈尼日利亚覆辙。建议密切关注其通胀数据和非油产业 GDP。 AI 概念下的美国科技股：虽然 AI 是繁荣部门，但其对宏观经济的长期影响（如服务业通胀）尚未完全显现。建议关注数据中心基础设施（非贸易属性强）作为防御性配置。 负面评价 (Negative)：制度薄弱的单一资源国：对于缺乏独立央行和主权基金法律保障的新兴市场资源国（如部分非洲和拉美国家），在资源繁荣期应警惕其货币高估带来的长期结构性损伤。 被高估汇率扼杀的传统出口商：在资源繁荣国家的非资源出口板块（如澳大利亚的教育出口、加拿大的汽车零部件），在商品超级周期中往往表现不佳。
6.3 范式转移：供应链的重构
投资者需认识到，“荷兰病”不仅是价格问题，更是供应链安全问题。
挑战：在高度专业化的全球经济中，一旦某国因资源繁荣导致供应链中下游（如加工、物流）萎缩，即使未来汇率贬值，重建供应链也需要数年时间（滞后效应）。 机遇：这为供应链转移受益国（如越南、墨西哥）提供了机会。当资源国患病时，其制造业订单会流向这些成本更具竞争力的国家。
7. 结论 (Conclusion)
“荷兰病”不仅仅是关于天然气或石油的故事，它是一个关于财富冲击管理、资源配置效率和制度韧性的宏观寓言。VestLab 的深度分析表明，无论是 1970 年代的尼日利亚农民，还是 2020 年代的英国制造业工人，抑或是 2025 年被高房价挤出的硅谷创业者，他们都是同一经济逻辑下的受害者——繁荣部门的引力过大，扭曲了整个经济体的重力场。
对于投资者而言，识别这种扭曲提供了清晰的阿尔法（Alpha）来源：在病情发作期，做多非贸易品（房地产、服务、垄断基建），做空滞后可贸易品（传统制造）；在病情消退或纠正期（如当前的中国去地产化），则需果断进行反向操作。最终，正如挪威的经验所证明的，能穿越周期的不是资源本身，而是管理资源的智慧与制度。
免责声明：本报告仅供 VestLab 内部研究使用及特定客户参考。报告中的观点基于历史数据和经济模型分析，不构成直接的买卖建议。市场有风险，投资需谨慎。
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